趙曉：當(dāng)前亟需放開或創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)
如長(zhǎng)時(shí)期無法有效啟動(dòng)民企的創(chuàng)新精神和活力，降息無用后繼續(xù)推出量化寬松，那就離滯脹不遠(yuǎn)了。這有日本的長(zhǎng)時(shí)期衰退鏡鑒在前。在炒房的時(shí)代已然過去之后，能否提供既對(duì)安全性有保證，又帶來穩(wěn)定的超過真實(shí)通脹的合理回報(bào)的產(chǎn)品，是判斷經(jīng)濟(jì)是否走向成熟、健康的標(biāo)志之一。
如果要盤點(diǎn)6月宏觀經(jīng)濟(jì)，“降息”無疑是關(guān)鍵詞，而背后的故事更值得我們思考：為什么三年半來的首次降息迎來的卻是滬深股市的下跌？消費(fèi)不振、內(nèi)需不振的癥結(jié)在哪里？樓市下一步會(huì)如何演繹？
最高可達(dá)1.51%的猛烈降息，表明當(dāng)前實(shí)際GDP的下行速度超出了政府預(yù)期。從貨幣政策調(diào)控手段來看，央行已兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但前五個(gè)月我國(guó)貸款規(guī)模一直處于低迷狀態(tài)。毋庸置疑，采用降息的價(jià)格型手段來降低融資成本，可以釋放更多寬松的價(jià)格信號(hào)。但投資不足真正的問題并不是銀行有沒有錢貸，以及以什么價(jià)格貸款的問題，而是缺乏可以贏利的投資機(jī)會(huì)。目前中央陸續(xù)出臺(tái)的促進(jìn)民資投資的相關(guān)政策，基本可分為兩大類：第一類是寡利行業(yè)，如保障房建設(shè)領(lǐng)域，如果沒有吸引力的利益平衡機(jī)制，政府再鼓勵(lì)也不會(huì)有大起色；第二類就是壟斷行業(yè)，如銀行業(yè)和鐵道業(yè)。溫州金融綜合改革已允許民間資本進(jìn)入金融業(yè)，但為什么不見大的進(jìn)展呢？我們以為主要是缺乏配套實(shí)施細(xì)則與體制改革不到位兩大原因。說到底，如果要真正打破這種國(guó)企壟斷的局面，必須推動(dòng)政治體制改革。這當(dāng)然是難度最大的。
從短期效應(yīng)來看，降息可以直接降低地方政府和國(guó)企的還款壓力。即使央行降息了，但從銀行貸款對(duì)象的優(yōu)先次序來看，首選仍是國(guó)有企業(yè)，而非民企。降息前民企不貸款并不是因?yàn)橘J款利息高，而是沒有機(jī)會(huì)。從央行降息后貸款利率的變化來看，市場(chǎng)基本沒有大的反應(yīng)。此外，降息另外一個(gè)能效是為下一步積極的財(cái)政政策提供寬松的融資環(huán)境。從一些重大投資項(xiàng)目快速獲批來看，不難設(shè)想政府將再次加大馬力啟動(dòng)投資拉動(dòng)GDP，讓人擔(dān)憂的是，這又會(huì)重復(fù)昨天的故事：在這個(gè)過程中“創(chuàng)新”似乎被忘卻，因?yàn)閯?chuàng)新的土壤在于民企。
比較而言，現(xiàn)在最需要防范的是貨幣放水。過去五年，中國(guó)央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)119%，2011年末達(dá)到28萬億，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行的3萬億及3.5萬億美元的規(guī)模。中國(guó)的廣義貨幣M2則增長(zhǎng)了146%，2011年末達(dá)到85.2萬億，且2011年M2的增量高達(dá)全球一半。為何貨幣膨脹經(jīng)濟(jì)卻收縮，原因在于金融管道不暢，故打破國(guó)家銀行壟斷、打通民間渠道才是根本。目前，從全球范圍來看，2012年以來已有巴西、印度、俄羅斯、越南、菲律賓和澳大利亞等國(guó)相繼降息。短期來看，確實(shí)有利于提振市場(chǎng)信心。但降息并不能根治經(jīng)濟(jì)疲軟，從日本到阿根廷，降息都不能在長(zhǎng)期起到呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的功效。最糟糕的結(jié)果是，如果長(zhǎng)時(shí)期無法有效啟動(dòng)民企的創(chuàng)新精神和活力，降息無用后繼續(xù)推出量化寬松，那就離滯脹不遠(yuǎn)了。這有日本的長(zhǎng)時(shí)期衰退鏡鑒在前。我們認(rèn)為，降息后兩市不漲反跌的根源，恰在于投資人對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀判斷。
對(duì)于次貸危機(jī)以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，諾獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨給出了這樣的觀點(diǎn)：在2009年至2010年的“復(fù)蘇”中，收入最高的1%美國(guó)人獲得了93%的收入增長(zhǎng)量。顯而易見的趨勢(shì)是，收入和財(cái)富向頂層集中，中產(chǎn)階級(jí)被掏空，而底層日益貧窮。20多年來，我國(guó)的財(cái)富分配一直呈現(xiàn)啞鈴型的結(jié)構(gòu)，低收入階層和高收入階層分別占據(jù)啞鈴的兩端，中產(chǎn)階層一直沒有真正培養(yǎng)起來。而中產(chǎn)階層恰恰是社會(huì)穩(wěn)定的核心支撐力量，同時(shí)也是社會(huì)消費(fèi)力最旺盛的人群。擴(kuò)大內(nèi)需，如果脫離這樣的階層，那必然是水中花、鏡中月。
過去三十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速并不比任何一個(gè)國(guó)家遜色，問題在于富人們的致富快車在高速路上飛奔，而大部分民眾收入沒有多少增長(zhǎng)?？醋钚鹿嫉慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，CPI雖回落至3%，但食品價(jià)格上漲6.4%，鮮菜價(jià)格同比上漲31.2%。而后者恰恰是民眾生活的必需品。增加民眾收入有兩種最基本方式，加薪與增加合理的投資機(jī)會(huì)。前者，現(xiàn)在來看主要是政府系統(tǒng)公務(wù)員以及其他體系內(nèi)的人員在實(shí)現(xiàn)，后者是針對(duì)全體民眾的，效果也更直接。但當(dāng)前的問題是，民眾可投資什么？
不妨來分析一下。當(dāng)下?lián)碛?0萬資金以下的人群基本與理財(cái)還有距離；擁有100萬以上的人群基本上已屬高收入層或社會(huì)經(jīng)濟(jì)頂層，他們可投資信托、PE、商業(yè)地產(chǎn)等。唯獨(dú)10萬至100萬之間的人群，有限的資金使其很難承擔(dān)股市高風(fēng)險(xiǎn)的投資，銀行存款、債券以及銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率又很難抵消真實(shí)的通脹率，更別奢望增值了；住宅市場(chǎng)的限購，而且它本身也不具備投資屬性；商業(yè)地產(chǎn)和信托的門檻基本上在100萬以上；高利貸又是風(fēng)險(xiǎn)極高的投資選擇。他們?cè)撛趺崔k？須知，這正是眼下大多數(shù)潛在中產(chǎn)階層的真實(shí)情況。所以，降息最受傷的還是儲(chǔ)戶和固定收入者。
要改善他們的境遇，有兩種基本選擇：第一，利率進(jìn)一步市場(chǎng)化，使儲(chǔ)戶的資金價(jià)值得以充分體現(xiàn)，代價(jià)是銀行體系利潤(rùn)進(jìn)一步萎縮，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境難以估計(jì)；第二，提供新的投資產(chǎn)品，如其他國(guó)家現(xiàn)有的REITs，它于國(guó)于民都沒有什么壞處，聚焦于商業(yè)地產(chǎn)的REITs與民生也無直接影響，可能也是民間資本從“圍堵”轉(zhuǎn)向“疏導(dǎo)”的理想方法。這屬于增量改革，屬于“小手術(shù)”，阻力相對(duì)較小。
對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，本輪降息的關(guān)鍵不是降息本身，而是非對(duì)稱浮動(dòng)。目前一年期貸款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51個(gè)百分點(diǎn)。金融危機(jī)時(shí)房貸最高85折也就差不多是這個(gè)利率水平！這說明央行這次下力甚猛。那么接下來的問題是，樓市受貨幣金融政策的影響大于所有其他政策總和，因此會(huì)如何？我們的判斷是，住宅市場(chǎng)不會(huì)暴漲，但剛需客戶會(huì)得到明顯好處。這應(yīng)該符合中央主導(dǎo)的大方向，住宅去投資化已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，限購令在短期內(nèi)也不會(huì)退出。但二三線城市的商業(yè)地產(chǎn)供給泡沫明顯，需格外謹(jǐn)慎。在炒房的時(shí)代已然過去之后，能否提供既對(duì)安全性有保證，又帶來穩(wěn)定的超過真實(shí)通脹的合理回報(bào)的產(chǎn)品，這是判斷我們的經(jīng)濟(jì)是否走向成熟、健康的標(biāo)志之一。
中國(guó)歷史上的改革基本上是逼出來的。從這個(gè)意義上來說，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑未必是壞事。無論是對(duì)國(guó)家或是民眾，投資機(jī)會(huì)的放開或創(chuàng)造都是亟須解決的問題，而這也是當(dāng)下所有問題的癥結(jié)所在！
(作者趙曉系北京科技大學(xué)教授、李慧忠系高和資本金融分析師)
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