萬聯(lián)證券：情緒推動反彈 牛市仍在醞釀
受改革預期發(fā)酵的刺激，兩市股指自上周四開始大幅反彈，滬指站上2200點。盡管股指連續(xù)多日反彈，但基本面方面的壓力仍不可小覷。本周末將公布11月匯豐制造業(yè)PMI初值，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)判斷，11月PMI初值結(jié)束連續(xù)反彈的概率較大。另外，外匯占款的持續(xù)增加，也增大了央行收緊市場流動性的動力。目前支撐股指上行的主要力量是三中全會后的改革預期，而這種預期的可持續(xù)性具有很大的不確定性。當然，市場情緒因改革的美好前景已經(jīng)出現(xiàn)了一定的逆轉(zhuǎn)，可以支持反彈短期延續(xù)。從當前的反彈點位來看，滬指如果繼續(xù)上行將會觸碰6月反彈以來的高點2270點附近，隨著資金壓力的進一步加劇和月末流動性緊張時點的來臨，回落的風險會加大。換言之，短期市場不確定性降低，改革預期再升溫，反彈有望延續(xù)，但需量能配合，上行到接近6月高點壓力開始變大，超越今年3月高點的概率很小，而眾所期盼的牛市依然在醞釀階段。
市場對三中全會的反應出現(xiàn)了一種大起大落的“先抑后揚”，過度的悲觀失望和指望“羅馬一日建成”的過度樂觀都是不可取的。改革當屬一項長期而艱巨的任務，也是正在進行的必然趨勢，十八屆三中全會會議公報和《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的陸續(xù)發(fā)布，因其表明中央堅定的改革決心和領導人的務實果斷，而令市場信心大受鼓舞。但市場似乎并未意識到，本次改革難度很可能甚于以往，路途的艱辛和曲折也可能超出我們想像，在對改革的最終結(jié)果保持樂觀的同時，紅利釋放之前必須先付出成本，轉(zhuǎn)型紅利和風險總是如影隨形的。
縱觀A股歷史，任何一次牛市的出現(xiàn)必然伴隨著極低廉的資金價格，因為無風險利率本身是估值的重要參考坐標。在2005年6月開始至2007年底的大牛市中，外匯占款持續(xù)大幅擴張，基礎貨幣的膨脹成為當時牛市的重要推動力?；?009年以來貨幣供應量激增，各級監(jiān)管者包括周小川、肖鋼乃至李克強總理都始終關注通脹壓力以及貨幣發(fā)行速度，資金面在短期內(nèi)不大可能放松，反而債市有崩盤跡象。
11月20日，十年期中國國債中標利率為4.71%，邊際中標利率4.78%，同期十年期美國國債利率2.71%，中美兩國利差已經(jīng)達到了2%。自05年匯改以來，中美十年國債利差一直維持在1.8%以內(nèi)，突破2%意味著中國國債違約風險上升。不管其背后的原因是年底的流動性緊張、長期的財政收入下降或經(jīng)濟增長臺階下移，隨著利差進一步擴大，帶來的效應不是更多資金涌入去填平所謂價值洼地，而更可能是資金的觀望甚至流出。一旦流出占據(jù)主導必會動搖之前涌入資金的信心，從而沖擊人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定，而匯率穩(wěn)定被打破又會反過來加劇中美利差的擴張。
政策不確定性的下降驅(qū)動了短期反彈，長期趨勢正在改善，但結(jié)構(gòu)風險尚未出清和資金壓力決定了本輪反彈的高度并不會太高。當前市場應屬于構(gòu)筑底部的拐點左側(cè)，至少有兩個風險需要消化：第一、IPO重啟和股票發(fā)行注冊制尚未落地，尤其是IPO的重啟會扭轉(zhuǎn)股票市場尤其是中小市值股票的供求關系和估值溢價走向，而相應的配置調(diào)整并未完成。目前創(chuàng)業(yè)板調(diào)整幅度相對其漲幅并不充分，是否能經(jīng)得住重擊尚且存疑，若創(chuàng)業(yè)板再度下行會否拖累主板又是一個問題。第二，改革風險需要落地。以金融改革為例，其旨在降低系統(tǒng)性風險，理順投融資權責關系并為新一輪再杠桿化打基礎。但金融改革的過程并非一帆風順，對于影子銀行的壓縮會導致資金成本系統(tǒng)性走高，而流動性沖擊也將是未來一段時間市場不可忽視的風險點。由于現(xiàn)階段經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與低通脹的對立性，加大調(diào)結(jié)構(gòu)的力度必然會導致經(jīng)濟增速有失速的風險。在6月份流動性沖擊過后，穩(wěn)增長被放在更加重要的位置上，經(jīng)濟隨之止跌企穩(wěn)并有小幅回升。三中全會之后，改革的力度和速度都大幅超預期，調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)先級將再度提升，不利于未來經(jīng)濟的上行尤其是周期性行業(yè)的復蘇。以史為鑒，人們往往高估了改革的短期影響，又低估了改革的長期影響，我們建議在黎明前的黑暗中保留一份清醒，以迎接真正的黎明。
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