南方食品：業(yè)績拐點(diǎn)將近的黑芝麻寡頭
黑芝麻產(chǎn)業(yè)的寡頭：
公司 1986 年涉足黑芝麻糊的生產(chǎn)，是我國黑芝麻產(chǎn)業(yè)化的發(fā)起者和推動(dòng)者，占據(jù)全國黑芝麻糊類食品40%以上的市場份額、華東地區(qū)糊類食品60%以上市場份額，在國內(nèi)黑芝麻產(chǎn)業(yè)處于寡頭壟斷的地位。
袋裝產(chǎn)品“老而不僵”、愛心杯和黑芝麻露新品蓄勢突破：
大眾消費(fèi)品受經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)相對(duì)不明顯，增長更多的來自品牌、營銷和渠道建設(shè)，近5 年雖然經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的起伏波動(dòng)，但其中的飲料子行業(yè)以24%復(fù)合增速領(lǐng)先于大眾消費(fèi)品，涌現(xiàn)出香飄飄、優(yōu)樂美和六個(gè)核桃等一批具備一定市場規(guī)模且極具市場影響力的飲品明星。南方食品新近收購大股東旗下江西南方公司后，產(chǎn)品品類從傳統(tǒng)的袋裝糊類沖飲食品延伸到杯裝和易拉罐裝飲品，實(shí)現(xiàn)了從“黑芝麻糊”向“黑芝麻”戰(zhàn)略升級(jí)的第一步，目標(biāo)客戶群體從袋裝產(chǎn)品的中老年、小孩群體向注重健康時(shí)尚且更具消費(fèi)力的中青年群體延伸，品類的突破有助于公司品牌和渠道優(yōu)勢的充分發(fā)揮。
公司傳統(tǒng)產(chǎn)品“老而不僵”，袋裝黑芝麻糊憑借其品牌和渠道優(yōu)勢在過去5年收入復(fù)合增速24.6%，2011 年已達(dá)到5.4 億元，在2010 年已逐步推進(jìn)的渠道下沉、物流完善和產(chǎn)能釋放的雙重推動(dòng)下未來3 年仍有望延續(xù)25%-30%的高增長，40%左右的高毛利率下有望實(shí)現(xiàn)10%左右的凈利潤率，成為公司未來3 年業(yè)績的支撐點(diǎn)和安全墊。新近收購的江西南方2011 年陸續(xù)推出由王力宏代言的“愛心杯”黑芝麻糊、黑芝麻露等新品，2011 年銷售收入近1 億元并基本盈虧平衡，2012 年仍將處于培育和試點(diǎn)階段但收入翻番可期。我們判斷，公司本身強(qiáng)大的品牌效應(yīng)在渠道優(yōu)化和精準(zhǔn)定位等配合下2013、2014 年有望迎來爆發(fā)增長，預(yù)計(jì)收入分別達(dá)到5 億元和9 億元。新品毛利不輸于袋裝產(chǎn)品(其中，黑芝麻露毛利率高達(dá)60%)，隨著銷售規(guī)模的快速上升有望成為公司業(yè)績的又一頂梁柱！
短期業(yè)績拐點(diǎn)臨近：
借殼上市帶來的一系列歷史遺留問題在逐步理順，本次定增若然順利則2013年初有望全部理清，每年4000-5000 萬的業(yè)績出血點(diǎn)將有望得以止住。根據(jù)公司定向增發(fā)進(jìn)展、歷史遺留問題解決時(shí)點(diǎn)判斷和江西南方新品推廣計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)公司2012 年業(yè)績應(yīng)該不會(huì)有過多驚喜，業(yè)績拐點(diǎn)將從2013 年開始。預(yù)計(jì)2012-2014 年凈利潤增速分別為295%、126%和69%。
目標(biāo)價(jià)14.75 元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
作為一個(gè)面臨業(yè)績拐點(diǎn)、新產(chǎn)品蓄勢突破的全國知名品牌公司，未來三年公司凈利潤復(fù)合增速150%，我們認(rèn)為公司應(yīng)該享受高于可比公司的估值?？紤]到2013 年才是公司的業(yè)績拐點(diǎn)年，因此估值指標(biāo)以2013 年為基準(zhǔn)，給予公司2013年33 倍PE，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為14.75 元，按增發(fā)后的股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市值為36.3億元(低于DCF 估值27%)，對(duì)應(yīng)的2013 年動(dòng)態(tài)PS 為2.5 倍，相當(dāng)于0.37 倍PEG。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)前收盤價(jià)尚有42%的空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：定增能否獲得股東會(huì)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
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