國藥股份：集團資源整合漸近
國藥集團藥業(yè)股份有限公司(國藥股份，600511)于1999年11月由中國醫(yī)藥集團總公司(簡稱國藥集團)作為主發(fā)起人，將國藥集團本部藥品經(jīng)營性資產(chǎn)、下屬國大藥房、下屬淮南第六制藥廠經(jīng)營性資產(chǎn)投入組建，并于2002年11月在上海交易所上市，總股本1.33億元，控股股東為中國醫(yī)藥集團。
國藥股份的業(yè)務(wù)主要可以分為兩大部分：醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)主要來自于母公司，公司是國藥控股的北方業(yè)務(wù)平臺，主要業(yè)務(wù)包括藥品純銷、分銷以及麻醉藥代理。
國藥股份營業(yè)收入近十年保持了相對穩(wěn)定的增速，2011年公司的營業(yè)收入達(dá)到70.42億元，凈利潤則波動較大，2011年則由于國際原碘價格的上升而導(dǎo)致成本大幅增長，使得利潤增速近十年首次出現(xiàn)負(fù)值。
我們預(yù)計國藥股份2012-2014年每股收益分別為0.65元、0.75元、0.89元，給予公司25倍市盈率估值， 對應(yīng)目標(biāo)價16.25元，首次給予公司“增持”評級。
受益醫(yī)藥流通改革
醫(yī)藥流通行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)中的子行業(yè)，主要是從醫(yī)藥制造企業(yè)采購藥品，然后批發(fā)給下游經(jīng)銷商或直接銷售給醫(yī)院、零售藥店等終端客戶，通過交易差價及提供增值服務(wù)來獲取利潤，是連接上游生產(chǎn)廠家和下游經(jīng)銷商以及終端客戶的橋梁，起著承上啟下的關(guān)鍵作用。
受益于醫(yī)保擴容，醫(yī)藥流通行業(yè)近幾年一直保持了較高速的發(fā)展，近五年的年復(fù)合增長率達(dá)到21%，我們預(yù)測未來3年醫(yī)藥流通行業(yè)銷售規(guī)模增長仍可維持在20%以上。
2011年5月，商務(wù)部發(fā)布了《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要(2011-2015)》，綱要的出臺從政策方面進(jìn)一步鼓勵行業(yè)集中度的提升，將加劇行業(yè)收購兼并的速度，各龍頭企業(yè)將有望通過資源優(yōu)勢及規(guī)模擴張獲得較快發(fā)展。
國藥股份收入仍以商業(yè)流通為主，銷售額的95%來源于商業(yè)流通，其中北京藥品純銷占比約為36%，全國藥品調(diào)撥占比約40%，麻藥全國批發(fā)占比約19%，工業(yè)和物流共占比約5%。
目前，國藥股份經(jīng)營的藥品品規(guī)逾3000個，合作的供應(yīng)商有600多家，商業(yè)客戶700余家，覆蓋全國31個省份。由于國藥股份背靠中國最大的醫(yī)藥流通企業(yè)國藥控股，擁有豐富的品種和渠道優(yōu)勢，在醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提升的背景下，國藥股份將成為直接受益者。
解決同業(yè)競爭動力增強
目前國藥控股下設(shè)國藥股份及國藥一致兩個商業(yè)平臺，各自有獨立的運營體系，限制了國藥控股利用規(guī)模優(yōu)勢和上下游企業(yè)及終端醫(yī)院的談判能力。在醫(yī)藥流通領(lǐng)域集中度日漸提升的大環(huán)境下，國藥控股有動力將資源整合至一個資本平臺，統(tǒng)一運作體系，充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。
近年來，國藥控股外延擴張加速，收入和利潤都保持了高速的增長，公司“十二五”的發(fā)展戰(zhàn)略仍在于外部擴張，通過并購方式完成全國醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)的布局。2011年國藥控股營業(yè)收入已達(dá)1022億元，提前完成了“十二五”期間銷售過千億的目標(biāo)。
國藥集團正在全力推進(jìn)集團五大平臺——現(xiàn)代物流分銷一體化平臺、產(chǎn)學(xué)研一體化科技創(chuàng)新平臺、國際經(jīng)營一體化平臺、醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)平臺、高效管控與整合協(xié)同一體化平臺的全面建設(shè)，依托五大平臺協(xié)同運作，未來國藥控股將會成為集團現(xiàn)代物流分銷一體化平臺，而國藥一致和國藥股份有望在合適的時候同國藥控股進(jìn)行整合。
2006年國藥控股在香港上市的時候，中國醫(yī)藥集團總公司就承諾將整個北京地區(qū)的醫(yī)藥資產(chǎn)注入到國藥股份以解決同業(yè)競爭問題，一直到2009年3月都沒有實現(xiàn)承諾，2011年3月國藥集團又進(jìn)一步做出承諾：將以國藥控股作為醫(yī)藥商業(yè)運營最終惟一平臺，爭取5年內(nèi)在條件成熟時解決同業(yè)競爭問題，2016年3月即是最后的期限。
我們認(rèn)為目前國藥股份的股價仍處于低位，對于集團而言，不論換股或是吸收合并等，成本越低越好，而在資本市場價格最低的時候進(jìn)行操作是最好的時機，目前醫(yī)藥板塊的估值已處于歷史低位，并且國藥集團旗下的中國生物技術(shù)股份有限公司今年擬在H股上市，屆時集團內(nèi)部解決同業(yè)競爭的動力將會增強。
麻醉藥壟斷優(yōu)勢仍在
麻醉藥品和精神藥品具有成癮性，部分藥物很容易轉(zhuǎn)化成為毒品，即使是醫(yī)用藥物也有可能會被濫用，因此該類藥物在全球范圍內(nèi)受到管制。
國藥股份前身中國醫(yī)藥公司自建國初期就承擔(dān)著全國麻醉藥品經(jīng)營管理工作，60多年時間里積累了豐富的經(jīng)驗，公司目前承擔(dān)著麻醉藥品、一類精神藥品的收購、儲備及全國性調(diào)撥工作，并協(xié)助政府相關(guān)部門開展麻醉藥品政策宣傳與學(xué)術(shù)推廣工作。由于該類藥物的采購和銷售受到《麻醉藥品經(jīng)營管理辦法》、《精神藥品管理辦法》及相關(guān)補充規(guī)定等嚴(yán)格管制，而國藥股份是50多年來惟一的麻藥全國性一級經(jīng)銷商，長期的壟斷經(jīng)營使公司建立了廣泛的人脈及銷售渠道，在此類產(chǎn)品的經(jīng)營方面已具備得天獨厚的優(yōu)勢，即使在2006年4月國家食品藥品監(jiān)督管理局(SFDA)打破了公司的壟斷地位，批準(zhǔn)上海醫(yī)藥和重慶醫(yī)藥加入全國麻醉藥物及一類精神藥品的分銷隊伍，但是國藥股份長期壟斷所建立起來的資源優(yōu)勢仍然存在。
2011年國藥股份的麻精藥品銷售仍然占據(jù)分銷市場的85%左右。目前公司已在全國各地設(shè)立10個儲存點，大大提升了物流配送能力，由于麻精藥品毛利率為14%左右，遠(yuǎn)高于其他藥品的分銷，該領(lǐng)域較強的競爭優(yōu)勢將繼續(xù)保障公司的盈利能力。
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