中信證券：全資收購(gòu)里昂 國(guó)際化突進(jìn)
事件：
7 月20 日，公司董事會(huì)通過(guò)《關(guān)于全資子公司中信證券國(guó)際有限公司收購(gòu)里昂證券100%股權(quán)的議案》。根據(jù)該議案：
以12.52 億美元的總對(duì)價(jià)收購(gòu)里昂證券100%的股權(quán)；
先期支付3.1032 億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購(gòu)的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.4168 億美元完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購(gòu)；
不再收購(gòu)盛富證券19.9%的股權(quán)；
整個(gè)交易將于2013 年6 月30 日完成。
評(píng)論：
1. 對(duì)此次收購(gòu)的一些討論
此次交易的兩個(gè)步驟不可分割。(1)先期以3.1032 億美元收購(gòu)CASA BV 持有的里昂證券19.9%股權(quán)，目前已完成；(2)在完成內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.4168 億美元收購(gòu)里昂證券剩余的80.1%股權(quán)。需要指出的是，雖第1 步收購(gòu)價(jià)格相對(duì)高于第2 步，但若第2 步若因?qū)徟仍驘o(wú)法完成，則第1 步將可逆。
公司早在2010年5月就開(kāi)始啟動(dòng)與東方匯理的合作進(jìn)程，并于2011年6月份公告擬以3.75億美元各收購(gòu)里昂證券和盛富證券(可參見(jiàn)我們2010年5月4日?qǐng)?bào)告《國(guó)際合作利在長(zhǎng)遠(yuǎn)》；2011年6月10日?qǐng)?bào)告《國(guó)際化邁出實(shí)質(zhì)一步》)，此次是前期合作的延續(xù)。對(duì)比此前協(xié)議，此次收購(gòu)?fù)巴七M(jìn)了一大步：由收購(gòu)里昂證券19.9%股權(quán)，改為全資收購(gòu)100%股權(quán)；但不再收購(gòu)盛富證券19.9%的股權(quán)。
2. 此次收購(gòu)邁出中信證券乃至整個(gè)證券業(yè)國(guó)際化的一大步
國(guó)際化是中信證券長(zhǎng)期以來(lái)矢志不渝的選擇。但僅憑中信證券國(guó)際的內(nèi)生增長(zhǎng)，難以擔(dān)此大計(jì)。公司資金充沛，海外并購(gòu)是必然選擇。公司早在2007年就開(kāi)始嘗試海外并購(gòu)。與此前擬收購(gòu)貝爾斯登完全不同，由于里昂證券以亞太業(yè)務(wù)為主，此次收購(gòu)里昂證券不僅短期沒(méi)有太大風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期對(duì)于提升公司的境內(nèi)境外業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力都有著實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)，這也是公司國(guó)際化的較佳選擇。 首先，收購(gòu)里昂證券完全切合境內(nèi)證券公司的最優(yōu)國(guó)際化路徑，有利于快速提升中信證券的國(guó)際化能力。里昂證券總部位于香港，從香港向香港以外地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，在15個(gè)亞洲城市以及倫敦、紐約、波士頓、芝加哥及舊金山擁有逾1,500名專(zhuān)業(yè)人員，既是亞洲領(lǐng)先的獨(dú)立經(jīng)紀(jì)及投資集團(tuán)和股票研究機(jī)構(gòu)之一，又具備向全球企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供股票經(jīng)紀(jì)、資本市場(chǎng)、并購(gòu)及資產(chǎn)管理服務(wù)的能力。因此，收購(gòu)里昂恰恰能夠很好的吻合國(guó)內(nèi)證券公司“立足香港—>布局亞太—>輻射全球”的國(guó)際化路徑。因而，從中長(zhǎng)期來(lái)看，收購(gòu)里昂證券將是加速?lài)?guó)際化的較佳選擇。我們判斷，放棄收購(gòu)以歐洲市場(chǎng)為主的盛富證券也應(yīng)同樣有這方面的考慮。 其次，收購(gòu)里昂證券對(duì)于實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外業(yè)務(wù)的有效聯(lián)動(dòng)、進(jìn)而提升中信證券的境內(nèi)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力有著明顯的推動(dòng)。依托于里昂證券的品牌、綜合服務(wù)能力和客戶(hù)資源等，中信證券將在QFII/QDII、跨國(guó)投行，以及未來(lái)的國(guó)際板等領(lǐng)域都將迅速提升競(jìng)爭(zhēng)力，有效滿(mǎn)足“投資中國(guó)、中國(guó)投資”的需求。
3. 短期內(nèi)將顯著提升公司的收入水平，但對(duì)業(yè)績(jī)的有效影響有限
根據(jù)公告，里昂證券凈資產(chǎn)最低應(yīng)在5.62億美元左右，以此計(jì)算，此次收購(gòu)的PB最高約2.2倍。里昂證券2010-2011年?duì)I業(yè)收入分別為7.6億美元和7.4億美元，相當(dāng)于中信證券正常經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)凈收入的約21%和39%； 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6100萬(wàn)美元和-1000萬(wàn)美元，與公司凈收入的比例約為5.6%和-1.6%，對(duì)應(yīng)于ROE 10.3%和-1.8%，波動(dòng)較大。由于我們無(wú)法掌握其完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故無(wú)法得知其業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要原因。但我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：(1)收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⒋蠓忍嵘镜氖杖胨剑?2)短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)影響不大，但若經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好，則有提升公司ROE水平的可能。
4. 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)依舊，維持增持和15.88元
此次收購(gòu)將加快公司的國(guó)際化進(jìn)程、提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司影響積極。 維持對(duì)公司2012-14年EPS 0.43/0.55/0.66元的預(yù)期，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為30/24/20倍，PB 1.70倍，處于歷史低位。維持增持評(píng)級(jí)和15.88元目標(biāo)價(jià)。創(chuàng)新受益首選。 風(fēng)險(xiǎn)在于市場(chǎng)繼續(xù)向下，以及對(duì)里昂證券收購(gòu)及整合進(jìn)程的不確定性，未來(lái)如何處置財(cái)富里昂的關(guān)系亦存在不確定性。
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