聯(lián)化科技：多基地生產(chǎn)致費用率上升過快 買入評級
公司Q1-3銷售收入增長符合預(yù)期，管理費用上升過快導(dǎo)致凈利潤增速低預(yù)期。前三季度公司實現(xiàn)銷售收入24.18億元，同比增長11.12%。第三季度實現(xiàn)銷售收入9.6億元，同比增長38.89%；凈利潤方面，前三季度公司實現(xiàn)凈利潤2.96億元，同比增長18.88%。第三季度實現(xiàn)凈利潤1.01億元，同比增長18.67%。由于單季度公司管理費用達(dá)到1.4億，同比增加了50%我們對定制行業(yè)趨勢的判斷：維持我們此前的公司深度報告《內(nèi)外兼修逆勢擴張》中分析，即趨勢一：農(nóng)藥定制生產(chǎn)穩(wěn)步增長，醫(yī)藥定制生產(chǎn)快速發(fā)展。全球農(nóng)藥大宗產(chǎn)品已經(jīng)基本完成向中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程，但精細(xì)化農(nóng)藥產(chǎn)品的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)。由于精細(xì)化農(nóng)藥產(chǎn)品合成難度大、涉及客戶核心知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這些產(chǎn)品的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移更多的是以定制生產(chǎn)這種商業(yè)模式來實現(xiàn)；趨勢二：行業(yè)總體將趨于集中，擁有資金優(yōu)勢和完善組織架構(gòu)的上市公司可能將成為行業(yè)龍頭。
公司內(nèi)生性增長仍在，無需過度擔(dān)心長期成長性：1）江蘇聯(lián)化作為公司最為成熟的生產(chǎn)基地，除今年剛投產(chǎn)的增發(fā)項目外，仍有規(guī)劃和在建的生產(chǎn)車間數(shù)個，預(yù)計該基地有望形成25億左右的銷售收入。2）聯(lián)化鹽城基地占地500畝，據(jù)最新公告，公司計劃前期建設(shè)年產(chǎn)800噸DFPA等生產(chǎn)項目，預(yù)計中長期看有望形成同江蘇聯(lián)化相當(dāng)?shù)氖杖胍?guī)模。3）聯(lián)化臺州醫(yī)化生產(chǎn)基地占地500畝，重點定位于管道內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)品的商業(yè)化大生產(chǎn)。
財務(wù)與估值由于多基地同時建設(shè)，新增人員較多導(dǎo)致管理費用率上升，故適當(dāng)下調(diào)公司盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司2013-2015年每股收益分別為0.85、1.16、1.50元（原預(yù)測為0.93、1.24、1.61元）。參照可比公司26倍PE，考慮公司業(yè)績增速及在定制領(lǐng)域核心優(yōu)勢，給予公司30%的估值溢價，即對應(yīng)13年34倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價28.9元，維持公司買入評級。
風(fēng)險提示 來自環(huán)保及安全生產(chǎn)的風(fēng)險各主要生產(chǎn)基地新項目投產(chǎn)進(jìn)度低預(yù)期風(fēng)險。
（虞小波 王晶 楊云）
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