交銀施羅德高偉棟：四季度債市充滿挑戰(zhàn)
在三季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，央行于10月16日發(fā)布新聞稿，暗示貨幣政策立場可能轉(zhuǎn)向。次日，14天逆回購叫停，隨后的幾個交易日央行依次進行暫停7天逆回購、續(xù)作3年期央票等操作，銀行間市場流動性驟然緊張。在短期利率逼近7%時，央行采取措施穩(wěn)定住了資金價格，并隨后重啟7天逆回購和14天逆回購，但投放量小，且發(fā)行利率較暫停前均上浮了20個基點，清晰顯示了貨幣政策的調(diào)整。至此，可以正式確認(rèn)央行的貨幣政策立場發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從市場感受來看，從三季度的略偏寬松轉(zhuǎn)向了中性偏緊。
在政策收緊的這幾周中，債券市場，尤其是國債和金融債市場，明顯感覺到了壓力，到期收益率曲線整體上移、變平。11月5日與10月17日相比，1年期國債到期收益率上行了約40個基點，10年期國債到期收益率上行了約11個基點，絕對水平逼近甚至超過了2011年熊市期間的最高水平。貨幣政策的趨緊，給債市帶來更大的壓力。
從最新公布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行立場的轉(zhuǎn)變可能有兩方面原因，一是在宏觀經(jīng)濟管理方面，通貨膨脹預(yù)期較高，且有上行趨勢，未來幾個季度的CPI均值可能在3%以上，逼近警戒水平。二是在宏觀審慎方面，很多金融創(chuàng)新沒有納入到央行的統(tǒng)計和管理范圍內(nèi)，容易造成經(jīng)濟中不均衡的因素進一步惡化。這兩個方面均需要管理好流動性的總閘門來加以控制和處理。
從這兩個方面來說，10月中旬以來貨幣政策的調(diào)整只是完成了第一步，接下來需要觀察市場和經(jīng)濟的反應(yīng)，如果沒有起到應(yīng)有的政策效果，央行可能會通過引導(dǎo)逆回購發(fā)行利率上行，或進行正回購等方式有序的引導(dǎo)短期銀行間資金利率再度上行。貨幣政策有進一步收緊的可能。
從利率的角度看，目前短期利率的水平已經(jīng)基本穩(wěn)定，中樞水平較前期上升。因此整條收益率曲線的水平在短期內(nèi)可能已經(jīng)調(diào)整的較為充分?，F(xiàn)在利率債投資的核心問題是曲線水平過平。10年期國債收益率和1年期國債收益率之間只有不到30個基點的利差，而目前的通脹和經(jīng)濟增長前景對應(yīng)的利差至少應(yīng)該不弱于80個基點。這一矛盾可以通過短端收益率的下降或長端收益率的進一步上升來實現(xiàn)。
在這一背景下，四季度收益率可能會因為個別月份的通貨膨脹略低于預(yù)期、資金的時點因素造成短期流動性寬松等原因出現(xiàn)波段性行情，但以季度級別來看可能還是要采取相對謹(jǐn)慎的觀點。
另外，非周期性因素的影響也值得關(guān)注。今年下半年以來利率市場化進程較快，對債券市場產(chǎn)生了深刻的影響。自三季度貸款利率管制被取消后，我們注意到國債到期收益率曲線所隱含的5年期遠(yuǎn)期利率持續(xù)震蕩上升。在9月流動性的階段性改善中，盡管短期收益率一度下行，但中等期限的遠(yuǎn)期利率卻持續(xù)上行，并在10月中旬后形成共振。這種情況是此前的債券市場熊市中沒有發(fā)生過的，即市場對未來利率上升的預(yù)期在當(dāng)前收益率曲線的上升中起到了重要作用。
這種情況可能會在未來幾年內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)，最終短期利率會達到某種版本的泰勒規(guī)則所建議的均衡水平附近，在此過程中長期利率會有持續(xù)的上行壓力。
（交銀施羅德宏觀研究員 高偉棟）
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