東方證券：證券行業(yè)開辟債券業(yè)務(wù)新機(jī)遇
投資要點
踐行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)使命，開辟債券業(yè)務(wù)新機(jī)遇：我們曾提到，證券行業(yè)在促進(jìn)中小企業(yè)方面大有可為。宏觀上看，此次出臺的辦法將使證券行業(yè)以債權(quán)融資中介及投資者的身份服務(wù)中小企業(yè)，真正提升證券行業(yè)在實體經(jīng)濟(jì)中的地位。微觀上看，鑒于國內(nèi)債券市場特殊的監(jiān)管機(jī)制，之前證券公司在債券承銷中基本局限于公司債和企業(yè)債。由于中小企業(yè)私募債在監(jiān)管、發(fā)行主體和操作流程等方面較普通債券更為簡化，未來中小企業(yè)債在兩大交易所的發(fā)行將為證券公司開辟新的業(yè)務(wù)機(jī)遇。（點擊查看>>>證券行業(yè)個股一覽
承銷收入長期增量貢獻(xiàn)預(yù)計在2%-3%之間：截至2011年，美國高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為2241億美元，占企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的22%。從過去15年的情況看，美國高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占投資級債券發(fā)行規(guī)模的20%左右。假設(shè)長期看，中國高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占投資級債券發(fā)行規(guī)模15%，按照2011年國內(nèi)企業(yè)債(含企業(yè)債、公司債、中票及短融)20000億元左右的發(fā)行規(guī)模，對應(yīng)的中小企業(yè)私募債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)為3000億元左右，按照長期1%-1.5%的承銷費率，對整個行業(yè)的收入影響應(yīng)在30-45億元左右，占2011年證券業(yè)投行業(yè)務(wù)收入的12%-19%，營業(yè)收入的2.2%-3%。
短期影響較為有限：受評級體系不完善、投資主體有限、證券公司項目儲備少等多重限制，我們預(yù)計短期內(nèi)國內(nèi)中小企業(yè)私募債券發(fā)行量將較為有限。即使按每年300-500家發(fā)行量，平均1億元的發(fā)行規(guī)模及初始2%作用的承銷費率，對行業(yè)收入的增量貢獻(xiàn)也僅為6-10億元，影響相對有限。
利好債券承銷有優(yōu)勢及在中小企業(yè)投行業(yè)務(wù)方面有特色的券商：相比于大型企業(yè)債注重券商資源優(yōu)勢，中小企業(yè)私募債的承銷則更看重券商本身的投行業(yè)務(wù)能力。我們判斷，債券承銷能力強(qiáng)及在中小企業(yè)投行業(yè)務(wù)方面有特色的券商將更受益。上市券商中，中信證券、海通證券、廣發(fā)證券、招商證券、宏源證券等至少擁有前述的一項優(yōu)勢，將是未來可能形成該項業(yè)務(wù)優(yōu)勢的標(biāo)的。
投資策略與建議：
追漲不必，慢?？善冢鹤鳛闉閿?shù)不多的未來幾年能持續(xù)享受政策紅利的行業(yè)，券商股已由以往的短線彈性品種轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的成長股。中期來看，創(chuàng)新大會的結(jié)束并不意味著券商股投資的終結(jié)，反而是行業(yè)創(chuàng)新加速的標(biāo)志。包括此次中小企業(yè)私募債等一系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將持續(xù)對券商股形成事件性催化。我們建議投資者結(jié)合市況，繼續(xù)逢低配置券商股。從創(chuàng)新角度看，我們建議關(guān)注創(chuàng)新有優(yōu)勢或有潛力的中信證券和國元證券(未評級)；從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)彈性角度看，東北證券和方正證券(未評級 )值得關(guān)注。
風(fēng)險提示：市場大幅下跌，創(chuàng)新進(jìn)程不達(dá)預(yù)期。
證券行業(yè)：創(chuàng)新大會藍(lán)圖已現(xiàn) 等待催化劑
數(shù)據(jù)點評：
2012 年4 月行業(yè)主要指標(biāo)漲跌互現(xiàn)，日均股票交易額環(huán)比減少177 億元至1,579 億元。上證指數(shù)反彈，收于2,396.32點，相較上月末的2,262.79 點上漲5.9%。新增開戶數(shù)44.97 萬戶，同環(huán)比分別大幅減少58.7%和70.5%。證券行業(yè)股價2012 年以來在監(jiān)管放松和業(yè)界創(chuàng)新浪潮的推動下漲幅超過30%，繼續(xù)領(lǐng)跑其余行業(yè)。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)動態(tài)：
2012 年4 月末兩市融資融券余額489 億元，同環(huán)比分別增長103%和4.7%；本月融資交易額在接連兩個月處于千億元以上以后有所減少，環(huán)比減少29.4%，為890 億元。此前證金公司要求各家券商于2012 年5 月20 日前完成數(shù)據(jù)報送系統(tǒng)開發(fā)和測試工作，我們繼續(xù)預(yù)計轉(zhuǎn)融通下半年推出。
據(jù)報道，日前已有多家券商向中國證監(jiān)會遞交了并購基金方案，首批試點券商有望于年內(nèi)出爐。作為海外投資銀行的一項重要業(yè)務(wù)，并購基金不僅能夠在投資的過程中發(fā)現(xiàn)投資價值，同時也可為并購客戶提供“過橋資金”支持，并且在獲得被收購方的股權(quán)后，券商和收購方可以利用自己的專業(yè)優(yōu)勢整合被收購方，提升其盈利能力，再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)投資的退出。而證券公司可望在其推出的過程中鏈接投行、自營和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，多方面受益。
而日前暫停7 年之久的券商短期融資券發(fā)行重啟3，已有中信證券、招商證券和華泰證券先后啟動了短期融資券發(fā)行工作。經(jīng)過此輪融資，證券公司長期以來的“零杠桿”經(jīng)營現(xiàn)狀有望開始改變。
估值與建議：
今年以來證券股價上漲受到創(chuàng)新業(yè)務(wù)和監(jiān)管放開的強(qiáng)力預(yù)期驅(qū)動，創(chuàng)新大會結(jié)束后獲利回吐壓力較大，建議投資者獲利了結(jié)。我們認(rèn)為目前市場對行業(yè)的預(yù)期較為充分，創(chuàng)新大會結(jié)束后，經(jīng)過前期上漲和估值修復(fù)的券商股面臨較大獲利回吐壓力，我們建議投資者獲利了結(jié)，等待半年報期間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展在業(yè)績上開始顯現(xiàn)而帶來的催化劑。長期來講，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)，證券公司分化將更加明顯，大型證券公司將在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面擁有絕對優(yōu)勢。維持首推中信證券、次推海通證券和光大證券.
中信證券在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面擁有制度紅利及較為抗跌的手續(xù)費率；創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面則可通過中信證券(浙江)和中信萬通申請融資融券業(yè)務(wù)而推動融資融券規(guī)模；同時其直投業(yè)務(wù)已經(jīng)率先進(jìn)入穩(wěn)定貢獻(xiàn)期，股票回購業(yè)務(wù)也首批試點；目前公司已經(jīng)提出客戶保證金管理已經(jīng)并購基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)方案，這些進(jìn)展有望成為股價催化劑。我們維持中信證券“推薦”的投資評級，仍為我們證券股中的首選。
海通證券和光大證券在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場份額均處于第二集團(tuán)。海通證券在直接投資業(yè)務(wù)已有一定積累，但光大證券直接投資業(yè)務(wù)起步較晚。海通證券和光大證券均成功參與了已經(jīng)推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點，在尚未推出的創(chuàng)新業(yè)務(wù)中也有望參與試點，是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的受益者。
風(fēng)險提示：
股票市場的持續(xù)下跌將帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)雙重萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致證券公司股價下跌。(中金公司)
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