食品行業(yè)：守候黎明的到來(lái)
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，食品制造業(yè)整體上半年處于筑底過(guò)程中，存貨周轉(zhuǎn)率一季度已有企穩(wěn)趨勢(shì)，作為必須消費(fèi)品，需求本身具有剛性，尤其是肉制品、乳制品等行業(yè)，如果需求上半年已在底部那下半年隨著消費(fèi)旺季到來(lái)，需求回暖的可能性較大。
今年以來(lái)食品制造業(yè)整體增速放緩
作為必須消費(fèi)品的食品類公司，在本輪宏觀經(jīng)濟(jì)下行的背景下，收入增速?gòu)娜ツ晗掳肽觊_始放緩。食品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的收入增速?gòu)?011年下半年開始下滑，四季度較三季度下降明顯，但今年一季度較為平穩(wěn)。
我們重點(diǎn)關(guān)注的三個(gè)重要子行業(yè)乳制品、肉制品和速凍食品中，乳制品受到的沖擊相對(duì)較小，肉制品其次，速凍食品最為明顯。乳制品行業(yè)收入同比增速在10后就維持在20%左右，去年二季度后增速逐漸放緩；屠宰及肉制品行業(yè)在瘦肉精事件后快速恢復(fù)，三季度收入同比增速達(dá)到37%，但隨后下降明顯，12年一季度已降到23%；速凍食品制造業(yè)過(guò)去三年一直處于快速發(fā)展階段，11年三季度收入同比增速高達(dá)45%，但由于外部需求不旺和金葡菌事件的發(fā)生，四季度到今年一季度增長(zhǎng)顯著下降，一季度已降到21%。
景氣回落的主要原因是需求不旺
GDP增速放緩，外部需求不旺是去年下半年以來(lái)食品類公司增長(zhǎng)受阻的重要原因。然而跟07-08年上一輪經(jīng)濟(jì)下滑相比，這一次食品制造業(yè)似乎感受的更加突然和明顯。按照自上而下的思路，我們認(rèn)為原因主要有三：
1、與上一輪GDP和CPI雙下行的周期相比，本輪GDP提前CPI十三個(gè)月掉頭回落，到目前已持續(xù)25個(gè)月，長(zhǎng)期的需求不振是造成行業(yè)增長(zhǎng)放緩的主要原因；
2、頻繁發(fā)生的食品安全事件，如瘦肉精事件、金葡菌事件、黃曲霉毒素超標(biāo)、老酸奶事件等，加速了各子行業(yè)向下的回落速度；
3、CPI持續(xù)上漲，成本居高不下，企業(yè)為了達(dá)到經(jīng)營(yíng)目的，化解成本壓力，普遍通過(guò)直接或間接提價(jià)的方法轉(zhuǎn)嫁成本，保證收入增速和盈利水平。我們認(rèn)為，這種“不經(jīng)意”的提價(jià)對(duì)原本下降的需求形成了進(jìn)一步的打壓，是造成一季度行業(yè)“硬著陸”的主要原因。
食品行業(yè)目前處于筑底階段
食品PMI向下產(chǎn)庫(kù)比較高行業(yè)筑底過(guò)程中
前文中我們通過(guò)自上而下的思路，解釋了為什么食品類公司會(huì)在今年出現(xiàn)“硬著陸”，現(xiàn)在的問(wèn)題是，行業(yè)景氣的回落是否已經(jīng)到底？何時(shí)到底？結(jié)合中信建投策略組的研究思路，我們引入“產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)”的概念：
產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)=生產(chǎn)量指數(shù)/產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)*100%
產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)的理解方式為：(1)假定生產(chǎn)量指數(shù)不變，產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)與產(chǎn)成品指數(shù)成反比：產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)上升則產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)下降，意味著需求不振、庫(kù)存累積；反之，如果產(chǎn)成品指數(shù)下降，則需求上升，產(chǎn)庫(kù)比上升；
(2)假定產(chǎn)成品庫(kù)存不變，產(chǎn)庫(kù)比與生產(chǎn)量指數(shù)成正比：當(dāng)生產(chǎn)量指數(shù)上升而庫(kù)存不變時(shí)，意味生產(chǎn)多少銷售多少，需求較好，產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)上升；反之，生產(chǎn)量指數(shù)下降而庫(kù)存不變，意味著需求不濟(jì)，產(chǎn)庫(kù)比指數(shù)下降。
食品加工制造業(yè)的情況為：12年3月以來(lái)PMI趨勢(shì)下行；產(chǎn)庫(kù)比已下降約一個(gè)季度，水平為120%，處于景氣回落中期。也就是說(shuō)一季度以來(lái)到五月份左右，行業(yè)整體處于需求不振，庫(kù)存相對(duì)積累的過(guò)程中。
存貨周轉(zhuǎn)率有企穩(wěn)趨勢(shì)
2009-2011一季、中期、三季、年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，食品加工板塊上市公司整體的存貨周轉(zhuǎn)率在09-10年度上升，但10-11年度下降，而2012年一季度延續(xù)了下降趨勢(shì)，從10Q1的1.92次下降到12Q1的1.85.
12Q1和11Q1相比，食品加工各子板塊中，存貨周轉(zhuǎn)率下降最明顯的是乳制品板塊，從10年的2.58下降到12年的1.98，主要是權(quán)重較大的伊利、光明存貨周轉(zhuǎn)率下降。我們認(rèn)為原因是多方面的，一是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，包括奶粉業(yè)務(wù)占比的提升，常溫奶占比提升；但主要原因應(yīng)是外部需求疲軟。肉制品板塊由于瘦肉精事件的影響，11年一季度數(shù)據(jù)并不具有太大參考意義，但12Q1與10Q1相比，存貨周轉(zhuǎn)率已有所回升。另外，食品綜合板塊和調(diào)味發(fā)酵品板塊存貨周轉(zhuǎn)速度一季度同比較為平穩(wěn)。
綜上所述，食品制造業(yè)整體目前仍處于向下筑底的過(guò)程中。2011年食品制造板塊存貨周轉(zhuǎn)率較2010年已有明顯下降，但12年Q1較11年Q1下降已不明顯。12年一季度，食品加工及制造PMI下降較深，產(chǎn)庫(kù)比已持續(xù)下降超過(guò)一個(gè)季度。企業(yè)應(yīng)已經(jīng)從需求↓→產(chǎn)銷率↓→產(chǎn)成品庫(kù)存↑→產(chǎn)能利用率↓的階段，逐步過(guò)渡到需求企穩(wěn)→產(chǎn)銷率↑→產(chǎn)成品庫(kù)存↓→產(chǎn)能利用率企穩(wěn)的階段。
靜待需求回暖
上文提到，食品制造業(yè)整體上半年處于筑底過(guò)程中，存貨周轉(zhuǎn)率一季度已有企穩(wěn)趨勢(shì)，作為必須消費(fèi)品，需求本身具有剛性，尤其是肉制品、乳制品等行業(yè)，如果需求上半年已在底部那下半年隨著消費(fèi)旺季到來(lái)，需求回暖的可能性較大。
肉制品行業(yè)下行已持續(xù)三個(gè)季度反彈或在不遠(yuǎn)處
季度數(shù)據(jù)顯示，屠宰及肉制品行業(yè)的收入及利潤(rùn)增速放緩始與2011年9月，我們假設(shè)到目前行業(yè)仍然處于減速通道，那么增速放緩已經(jīng)持續(xù)了近9個(gè)月，前兩輪的情況分別為12個(gè)月(2005Q1-2006Q1)和15個(gè)月(2008年2月到2009年5月)。費(fèi)用率方面，豬價(jià)自去年三季度環(huán)比回落，行業(yè)整體毛利率自去年10月起明顯回升，但期間費(fèi)用率同期開始上升，其中管理費(fèi)率上升明顯，我們認(rèn)為除了人工成本上升外，瘦肉精事件及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響迫使企業(yè)加大了費(fèi)用開支。12年一季度以來(lái)，行業(yè)整體利潤(rùn)率同比基本持平。
乳制品下行已持續(xù)近一年離需求拐點(diǎn)漸行漸近
乳制品行業(yè)的景氣度同樣受到外部需求的沖擊，加上去年底蒙牛事件的影響，單季收入同比增速?gòu)?1Q2的23%下降到12Q1的16%，如果今年二季度增速仍在下滑，那景氣回落就已持續(xù)了整一年，為04年后最長(zhǎng)水平。乳制品作為必須消費(fèi)品，需求具有剛性，景氣持續(xù)回落的時(shí)間越長(zhǎng)就意味著離需求拐點(diǎn)越近。
從費(fèi)用率方面看，雖然2010年后生鮮乳價(jià)格快速上漲，但規(guī)模以上企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)和提價(jià)，以及生產(chǎn)效率的提高等方式，毛利率從去年開始處于平穩(wěn)上升的過(guò)程，利潤(rùn)率在去年底也達(dá)到了歷史較高水平。但今年一季度三項(xiàng)費(fèi)率出現(xiàn)反彈，主要是銷售費(fèi)用率上升，這可能與蒙牛黃曲霉毒素事件和外部因素有關(guān)。長(zhǎng)期看，隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，凈利率仍將是一個(gè)緩慢提升的過(guò)程。
速凍食品增速回落或已見底需求回暖將使龍頭受益
速凍食品行業(yè)是食品加工各子行業(yè)中的“黃金產(chǎn)業(yè)”，除了08年底到09年初受外部需求沖擊經(jīng)歷一波調(diào)整外，近三年一直保持20%以上的高速增長(zhǎng)。然而2011年四季度，在宏觀需求下降和金葡菌事件的共同作用下，行業(yè)增速?gòu)娜径鹊?5%下降到今年一季度的21%，四季度由于春節(jié)提前增速下滑體現(xiàn)的并不明顯，今年一季度最為顯著。我們通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，從09年下半年之后，21%的季度同比增速已經(jīng)是行業(yè)期間最低水平，增速下滑周期也從未超過(guò)半年以上，目前已超過(guò)半年。6-7月是粽子的消費(fèi)旺季，年底速凍水餃和湯圓的旺季也會(huì)到來(lái)，我們預(yù)計(jì)隨著下半年需求的恢復(fù)，行業(yè)增速會(huì)重回升勢(shì)。
三全食品作為行業(yè)龍頭，2010年市場(chǎng)占有率27%，其他三個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，思念一季度收入同比下滑9%品；灣仔碼頭在通用磨坊的運(yùn)作下，高端產(chǎn)品比較成功，但重心已不全在中國(guó)市場(chǎng)；龍鳳在亨氏接手后運(yùn)作不成功，市場(chǎng)占有率下滑較大。因此我們認(rèn)為，盡管目前行業(yè)因需求不旺增長(zhǎng)受阻，但三全的市場(chǎng)地位反而在不斷鞏固，一旦需求回暖，公司將有望回到高速增長(zhǎng)的軌道上來(lái)。
其他食品子行業(yè)：將維持高景氣
調(diào)味品、發(fā)酵制品制造業(yè)收入增速?gòu)?010年底開始下滑，但今年一季度已經(jīng)出現(xiàn)反彈，季度增速環(huán)比提高3個(gè)百分點(diǎn)到22%，這或許已是該行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖的信號(hào)。盈利能力方面，行業(yè)整體毛利率在11年下半年伴隨成本下降的因素穩(wěn)步回升，但銷售和管理費(fèi)用率也同步提升，因此利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。
含乳飲料及植物蛋白行業(yè)是發(fā)展較快的子行業(yè)，但受需求影響，去年下半年同樣遇到增速放緩的局面，季度增速?gòu)娜径鹊?6%下降到一季度的24%。04年后，行業(yè)增速持續(xù)下降的最長(zhǎng)周期為3個(gè)季度(09Q4-10Q3)，如果截止今年二季度行業(yè)仍然下滑，那持續(xù)的時(shí)間將達(dá)到一年(11Q3-12Q2)，行業(yè)景氣下行的持續(xù)時(shí)間已超過(guò)歷史最高水平。作為發(fā)展較快的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為下半年重回升勢(shì)的可能性很大。
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