江中藥業(yè)：毛利率提升不敵收入下降 強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)
導(dǎo)讀：保健食品及其他板塊業(yè)務(wù)同樣出現(xiàn)了下滑，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.22億元，同比下降16.14%。其中，初元下滑幅度大于20%，參靈草仍然取得了增長(zhǎng)。公司對(duì)初元產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)型，投入有所降低。同時(shí)，保健食品系列的新產(chǎn)品仍然沒有明顯貢獻(xiàn)。
一、事件概述 2013H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.95億，同比-16%；歸屬上市公司凈利1.14億，同比+6%；扣非后歸屬上市公司凈利7995萬，同比-25%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-1268萬，同比-108%；EPS為0.37元。
2013Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.46億，同比-5%，環(huán)比-0.34%；歸屬上市公司凈利3034萬，同比-24%，環(huán)比-64%；扣非后歸屬上市公司凈利5211萬，同比-30%，環(huán)比-47%；EPS為0.10元。
二、分析與判斷多因素導(dǎo)致各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面下滑報(bào)告期，公司中成藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.07億元，同比下降23.03%。主要原因包括以下幾個(gè)方面：近兩年基藥政策導(dǎo)致公司產(chǎn)品退出基藥終端；新版GSP實(shí)施影響藥店銷售；還包括競(jìng)爭(zhēng)格局及媒介環(huán)境的變化以及行業(yè)增長(zhǎng)放緩等因素的影響。同時(shí)，公司也在進(jìn)行一個(gè)平臺(tái)兩種模式的嘗試，即廣告與非廣告的模式，新的模式仍處于磨合階段。下半年，公司針對(duì)上述存在的問題，會(huì)在廣告營(yíng)銷和機(jī)制上進(jìn)行一定的調(diào)整，爭(zhēng)取銷售與去年持平。
保健食品及其他板塊業(yè)務(wù)同樣出現(xiàn)了下滑，報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.22億元，同比下降16.14%。其中，初元下滑幅度大于20%，參靈草仍然取得了增長(zhǎng)。公司對(duì)初元產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)型，投入有所降低。同時(shí)，保健食品系列的新產(chǎn)品仍然沒有明顯貢獻(xiàn)。
中成藥毛利率大幅提升；保健食品毛利率下降；管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯由于太子參的價(jià)格下降明顯，我們估計(jì)今年上半年成本均價(jià)在160元左右，而去年同期為240元左右，因此公司中成藥毛利率回升12.84個(gè)百分點(diǎn)至61.25%。我們認(rèn)為下半年中成藥毛利率仍將繼續(xù)提升。保健食品毛利率大幅下降了8.66個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是參靈草的原料冬蟲夏草價(jià)格的上漲。從我們跟蹤情況看，目前蟲草價(jià)格較上半年有所回落，因此下半年參靈草業(yè)務(wù)毛利率有望企穩(wěn)回升。
報(bào)告期公司管理費(fèi)用增長(zhǎng)21%，財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)136%。公司管理費(fèi)用增長(zhǎng)的原因主要是科研經(jīng)費(fèi)投入加大。財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的原因是公司去年底發(fā)行公司債的原因。
三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議根據(jù)目前經(jīng)營(yíng)情況。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2013-2015年分別實(shí)現(xiàn)EPS0.90（1.15）、1.23（1.47）和1.45（1.78）元，當(dāng)前股價(jià)19.73元，對(duì)應(yīng)PE分別為22、16、14倍。
我們看好公司的OTC業(yè)務(wù)的銷售恢復(fù)，看好公司的大健康產(chǎn)品戰(zhàn)略，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示：終端恢復(fù)不及預(yù)期
（研究員：李平祝）
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