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　　張志斌

　　[2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準(zhǔn)之后股指的下行，使得市場(chǎng)投資者對(duì)于貨幣政策究竟會(huì)如何影響股市走勢(shì)產(chǎn)生了一定程度的迷茫，對(duì)于投資者而言，過去的已經(jīng)過去，更重要的是如何預(yù)判央行后續(xù)的貨幣政策走向以及其對(duì)市場(chǎng)的影響才是關(guān)鍵]

　　2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準(zhǔn)之后股指的下行，使得市場(chǎng)投資者對(duì)于貨幣政策究竟會(huì)如何影響股市走勢(shì)產(chǎn)生了一定程度的迷茫，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中降息、降準(zhǔn)對(duì)于股市的利好效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)走勢(shì)中顯然并不能完全照搬，而這一切，其實(shí)是疊加了市場(chǎng)預(yù)期之后作用的結(jié)果。

　　對(duì)于投資者而言，過去的已經(jīng)過去，更重要的是如何預(yù)判央行后續(xù)的貨幣政策走向以及其對(duì)市場(chǎng)的影響才是關(guān)鍵。

　　銀行理財(cái)打通“儲(chǔ)蓄入市”通道

　　從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體較為疲軟，通縮風(fēng)險(xiǎn)揮之不去，這也使得后續(xù)央行貨幣政策保持適度寬松已無疑慮，市場(chǎng)人士目前普遍預(yù)期央行在今年還將進(jìn)行數(shù)次降準(zhǔn)和降息，具體的區(qū)別則在于次數(shù)的差異，對(duì)于寬松的方向預(yù)期已較為一致。

　　在這樣的背景下，A股市場(chǎng)后續(xù)究竟會(huì)如何運(yùn)行呢？

　　2014年新財(cái)富分析師評(píng)選宏觀經(jīng)濟(jì)和固定收益雙料第一名、海通證券宏觀分析師姜超認(rèn)為，2014年真正改變資本市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)是銀行理財(cái)。2014年三季度的銀行體系出現(xiàn)了有史以來的首次存款凈減少，而2014年下半年的存款幾乎沒有增長(zhǎng)，2014年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，這個(gè)數(shù)據(jù)要比2013年全年減少了3萬億。形成鮮明對(duì)照的是，2014年的銀行理財(cái)出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，幾乎每個(gè)季度的新增量都在2萬億左右規(guī)模，2014年年初的銀行理財(cái)余額在10萬億，年底差不多在17萬億到18萬億。

　　在銀行理財(cái)出現(xiàn)以后，約束銀行理財(cái)投資范圍的最重要的是著名的8號(hào)文，它規(guī)定銀行理財(cái)投資在非標(biāo)類資產(chǎn)的比重不得超過35%。所謂的非標(biāo)就是各種包裝后的貸款，這也意味著銀行理財(cái)對(duì)于貸款的配置比例遠(yuǎn)低于存款模式下的90%，反過來銀行理財(cái)必須把其資產(chǎn)的65%以上配置在標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，無論債券還是股票都屬于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，銀行理財(cái)通常使用保本策略進(jìn)行配置，亦即對(duì)股權(quán)類資產(chǎn)的配置比例控制在5%~10%以內(nèi)，60%左右配置在債券類資產(chǎn)。

　　由此可見銀行理財(cái)歷史性地打通了居民儲(chǔ)蓄和資本市場(chǎng)，其對(duì)債券的配置比例可以高達(dá)50%~60%，遠(yuǎn)高于存款模式下的10%左右。而其對(duì)股票市場(chǎng)的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者FOF的形式實(shí)現(xiàn)，以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。

　　因此只要簡(jiǎn)單估算一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股債雙牛的出現(xiàn)緣于供需的失衡。按照目前銀行理財(cái)每年10萬億左右的新增規(guī)模，以及其對(duì)債券類資產(chǎn)60%左右、權(quán)益類資產(chǎn)5%~10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000億~10000億的股票，但是2014年全年所有債券的凈發(fā)行量只有5萬億，股票的IPO加上再融資的總規(guī)模也不到5000億，這意味著供需的嚴(yán)重失衡，因而必然會(huì)導(dǎo)致牛市的出現(xiàn)。

　　“股債雙牛”不會(huì)結(jié)束

　　為什么2014年股指的漲幅高達(dá)50%，債券基金的平均收益率高達(dá)20%？這也可以從銀行理財(cái)?shù)慕嵌冉o出一個(gè)解釋。

　　在2014年年初的時(shí)候，銀行理財(cái)?shù)耐顿Y有三種選擇：可以買非標(biāo)，可以買債券，也可以買股票。但在2014年監(jiān)管加強(qiáng)以后買不到非標(biāo)了，因而銀行理財(cái)首先購(gòu)買的是債券，在2014年初開始債券牛市就出現(xiàn)了，到2014年10月份的時(shí)候出現(xiàn)了一個(gè)奇觀，市場(chǎng)上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。也正是從10月份開始，銀行理財(cái)開始購(gòu)買優(yōu)先股、包括中石化混改的股權(quán)，以及通過委托和配資的方式進(jìn)入到普通股市場(chǎng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)很多藍(lán)籌股的分紅收益率都還在6%以上。

　　經(jīng)過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產(chǎn)，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此可以從資產(chǎn)端的角度來理解這一輪行情：在2014年初的時(shí)候各類資產(chǎn)的平均收益率都在9%左右，到了2014年年底降到了6%，下降幅度平均在三個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于債券類資產(chǎn)而言，由于中國(guó)發(fā)行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。對(duì)于股票而言，這一輪行情和企業(yè)盈利沒有任何關(guān)系，12月工業(yè)企業(yè)盈利暴跌8%創(chuàng)下歷史新低，因而這一輪行情完全是估值修復(fù)的故事，由于分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個(gè)無限期的債券，因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。

　　按照上述銀行理財(cái)擴(kuò)張的邏輯進(jìn)行推演，可以發(fā)現(xiàn)股債雙牛的行情不會(huì)結(jié)束。對(duì)于銀行理財(cái)而言，它依然愿意去購(gòu)買目前6%左右收益率的資產(chǎn)，因?yàn)榭鄢M(fèi)用之后還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張，它還會(huì)繼續(xù)消滅目前6%左右收益率的資產(chǎn)。中國(guó)高利率的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。

　　但是與2014年相比，2015年資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率一定會(huì)大幅下降，原因在于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了大幅下降。

　　2014年股債大牛市的背后是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率從9%下降到6%，而2015年頂多能指望基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率從6%下降到5%，因?yàn)殂y行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率，因此這意味著對(duì)于債券類資產(chǎn)而言，2015年債券基金收益率達(dá)到10%就非常優(yōu)秀了。對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)而言，由于沒有盈利上升，分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和2014年的50%完全沒法比了。因此股債雙牛的行情會(huì)延續(xù)，但是會(huì)從2014年的股債快牛變成股債慢牛。

　　藍(lán)籌股繼續(xù)修復(fù)行情

　　從上述論述中，投資者或許可以理解為何此前央行降息能引發(fā)股市大幅走高，降準(zhǔn)卻影響甚小的原因所在了。因?yàn)榻迪⒖梢灾苯咏档驼麄€(gè)經(jīng)濟(jì)體的資金成本，傳導(dǎo)效應(yīng)較為直接；而降準(zhǔn)則只是降低了銀行負(fù)債成本，要想傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面需要銀行加大放貸力度，但在經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)不佳的背景下，銀行出于防范壞賬考慮大幅增加放貸的意愿并不強(qiáng)，政策效應(yīng)傳導(dǎo)渠道相對(duì)不暢！

　　對(duì)于2015年的資本市場(chǎng)而言，投資者更應(yīng)期待的無疑是降息的來臨，通過降息倒逼儲(chǔ)蓄資金流向理財(cái)產(chǎn)品再進(jìn)入資本市場(chǎng)，股債雙牛走勢(shì)仍將是2015年的主旋律。

　　對(duì)于具體的受益行業(yè)而言，地產(chǎn)、保險(xiǎn)等降息直接受益板塊無疑應(yīng)受到投資者的高度關(guān)注；至于銀行股，降準(zhǔn)對(duì)于銀行股的利好效應(yīng)較為明顯，但降息則將在一定程度上收窄銀行收益主要來源的息差，對(duì)其影響中性偏利空。

　　不過，國(guó)泰君安證券銀行業(yè)首席分析師邱冠華認(rèn)為，過去五年A股銀行股被嚴(yán)重低估，某種程度是存量資金博弈、排名游戲規(guī)則共同扭曲的結(jié)果。以銀行為代表的藍(lán)籌股得以重估得益于：增量資金改變思維方式；經(jīng)濟(jì)托底提高可預(yù)期性；資產(chǎn)證券化、金融混業(yè)創(chuàng)造催化劑，除非爆發(fā)信用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，否則預(yù)計(jì)銀行股估值修復(fù)可能貫穿全年，零散信用違約事件和利率市場(chǎng)化頂多改變節(jié)奏，不改方向，預(yù)計(jì)一季度和四季度是估值修復(fù)蜜月期。