數(shù)量寬松難成利率債持久推動力
上周六，央行宣布年內(nèi)第二次降準，市場長時翹首以待的政策寬松預(yù)期終于“靴子落地”。然本次降準的背景明顯有別于前期。事實上，從4月份開始，整體市場資金成本一直維持在較高水平，導致市場對降準的呼聲居高不下。但是，本輪降準的時點恰恰選在央行宣布逆回購、市場資金面已經(jīng)大幅放緩之后，大大超出了市場的預(yù)期。
降準意在提振信貸
我們認為，此次降準并非因為資金面緊張，而是為了提振商業(yè)銀行信貸投放。作為流動性管理的工具，降準可以被更為靈活的公開市場操作取代，雖然這兩者并不具備完全的替代性。但是，作為信貸調(diào)控的工具，降準在放大貨幣乘數(shù)以及拉大供給方面依然具備不可替代的作用。真正觸發(fā)央行作出降準決定的，是當前經(jīng)濟基本面的疲軟，特別是剛剛公布的4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示信貸需求十分低迷。4月份的新增信貸僅有6818億元，創(chuàng)下年內(nèi)新低，特別是代表實體經(jīng)濟需求的非金融性公司中長期限信貸大幅萎縮至1265億元，遠遠低于同期歷史水平，暗示實體經(jīng)濟需求疲軟的問題在未來可能會愈發(fā)嚴重。
需要指出的是，雖然從理論上看降準有利于提振信貸投放，但就實際效果而言我們持保留態(tài)度。當前信貸主要矛盾在于需求不景氣而非銀行供給不足，降準對需求的提振必須以實體經(jīng)濟的復(fù)蘇為前提，這將是一輪較為長期的過程，同時也必須配合擴張性的財政政策的輔助。因此，通過降準刺激信貸可能難以產(chǎn)生立竿見影的效果。
收益率下行持續(xù)性存疑
至于對債市的影響，本輪貨幣放松特別是央行持續(xù)在公開市場上投放資金已經(jīng)收到一定成效，上周整體收益率在基本面弱勢及資金面寬松的支撐下出現(xiàn)一波下行走勢，但其可持續(xù)性值得進一步探討。
短期來看，在資金面全面放緩的情況下，“降準+逆回購”顯示出央行在本輪調(diào)控中“誠意十足”。對于債市而言，這有利于緩解市場居高不下的放松預(yù)期，同時緩解自4月以來的銀行間資金面高位僵持的問題。預(yù)計在此背景下，各品種基準收益率均將進一步下行以重新修正及定位。這從周一開市后債市的走勢就可以得到印證，各品種收益率報價均出現(xiàn)8-15BP的跳空下滑。
但從長期看，單靠降準難以提供持久有效的做多動力。對于以銀行為主要需求方的利率品種來說，目前限制其短端收益率下行的主要因素還是銀行的負債成本，這在利率政策沒有明顯放松預(yù)期的情況下，其可釋放的下行空間并不大。
回顧今年債市的走勢，一個較為突出的特點是：在資金脫媒、存款衍生機制大幅削弱的情況下，銀行在債市所扮演的需求方角色遠遠弱于歷史水平，導致今年以來整體市場對債券品種的配置需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。利率產(chǎn)品盡管有基本面的支持，但并未得到需求的支撐，反而是低評級信用品種在經(jīng)濟基本面弱勢的情況下持續(xù)上漲，明顯有悖于歷史走勢。
我們認為，準備金的下調(diào)及公開市場操作所帶來的流動性寬松對金融機構(gòu)的影響可能更加利多于代客理財、基金等配置賬戶，對傳統(tǒng)的以內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定成本的銀行自營賬戶而言，其帶來的促進效果并不大。這就導致了市場的投資偏好向風險權(quán)重更高的低評級信用產(chǎn)品以及股票等資產(chǎn)類產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，而由于基準利率沒有變動，銀行自營賬戶對利率品種的需求依然較弱。對債市而言，目前這輪數(shù)量型寬松更可能導致的結(jié)果是信用利差縮小但利率品種基準收益率僵持的局面。我們判斷，在無利率政策出臺的情況下，目前的資金面寬松對利率品種需求的改善有限。
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