警惕信用債投資風(fēng)險
今年一季度以來利率產(chǎn)品收益率以上升為主，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢，金融債收益率的上升幅度超過同期限國債收益率上升幅度。信用債收益率曲線在下降的同時呈現(xiàn)陡峭化趨勢，短端收益率下降幅度超過中長端的下降幅度，低等級信用債下降幅度超過高等級信用債的下降幅度，高收益的城投債和地產(chǎn)債收益率下降幅度驚人。
轉(zhuǎn)債和股票走勢基本一致，先上漲后下跌，整體以上漲為主，小盤轉(zhuǎn)債表現(xiàn)好于大盤轉(zhuǎn)債，燕京轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價大幅度提升了轉(zhuǎn)債的價值。我們在一季度小幅度提高了利率產(chǎn)品和長期國債的投資比例，大幅度提高了信用債的投資比例，增持品種以高收益?zhèn)鶠橹?，在可轉(zhuǎn)債上漲之后大幅度降低了可轉(zhuǎn)債的投資比例，減持品種以彈性較高轉(zhuǎn)債為主。
2012年4月9日山東海龍股份有限公司發(fā)布2011年第一期短期融資券兌付公告，4月15日，11海龍CP01的持有人收到兌付本息，至此11海龍CP01事件畫上句號。回顧海龍短期融資券事件，首先是上市公司經(jīng)營不善導(dǎo)致財務(wù)指標(biāo)惡化，2011年年底海龍股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率為113.64%，當(dāng)年虧損11.39億元。由于財務(wù)指標(biāo)惡化，評級公司不斷下調(diào)11海龍CP01的評級，2011年9月15日聯(lián)合資信將山東海龍長期信用等級由“A+”調(diào)整為“A-”，評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并將11海龍CP01的債項信用等級由“A-1”調(diào)整為“A-2”。2011年12月19日聯(lián)合資信將山東海龍長期信用等級由“A-”調(diào)整為“BB+”，評級展望維持為“負(fù)面”，并將11海龍CP01的債項信用等級由“A-2”調(diào)整為“B”。2012年2月15日聯(lián)合資信發(fā)布公告將山東海龍主體長期信用等級由“BB+”下調(diào)至“CCC”，評級展望為“負(fù)面”，并將存續(xù)短期融資券11海龍CP01的信用等級由“B”下調(diào)至“C”。海龍股份有限公司自身的財務(wù)狀況不佳，在沒有外力救援的情況下，11海龍CP01兌付成功的概率很低。市場都在關(guān)注11海龍CP01能否成為第一例實質(zhì)性違約的信用債時，情況卻峰回路轉(zhuǎn)，11海龍CP01最終成功兌付。
回顧歷史上的信用債事件，信用狀況的惡化都曾帶動低等級信用債收益率的上升。如福禧短融事件導(dǎo)致低等級短融收益率的上升，2008年江銅破產(chǎn)傳聞導(dǎo)致低等級信用債收益率的上升，2011年城投企業(yè)信用惡化導(dǎo)致城投類信用債收益率的上升。低等級信用債的流動性較差，信用風(fēng)險疊加流動性風(fēng)險造成信用債價格的下跌。由于并無實質(zhì)性違約的出現(xiàn)，低等級信用債的收益率都經(jīng)歷了先上升后下降的過程，信用事件的發(fā)生成為套利的機會。我們不知道中國信用債第一例實質(zhì)性違約什么時候發(fā)生，但是在信用債尤其是低等級信用債規(guī)模持續(xù)增加的情況下，作為信用債的投資人需要高度重視信用債的分析和甄別。
去年四季度以來，大量的債券基金采取高杠桿投資低等級信用債的操作模式，隨著低等級信用債收益率的下降，采取此類操作模式的債券基金取得了很好的收益。這一操作模式面臨的最大風(fēng)險是市場出現(xiàn)不利情況時的流動性風(fēng)險，一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的信用事件或者其他原因?qū)е鲁钟腥巳后w性贖回債券基金時，高杠桿債券基金去杠桿可能導(dǎo)致低等級信用債的慘烈下跌。
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