交投力量分化 2012信用債獨(dú)自逞強(qiáng)
明年債市收益率或“熊市增陡”
作為我國經(jīng)濟(jì)及政策的晴雨表之一，2012年的銀行間債券市場走勢(shì)可謂是一波三折。雖然前三個(gè)季度通脹和經(jīng)濟(jì)增速均延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，但債市周期與經(jīng)濟(jì)基本面周期卻呈現(xiàn)出明顯不同步。
經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)推動(dòng)了股市單邊下行，上證綜指一度觸及近四年低位水平，但另一方面，股市的低迷并未為債市的發(fā)展提供動(dòng)力。如果沒能抓住年中的那波債市牛熊轉(zhuǎn)換，僅從全年凈值看，銀行間總凈價(jià)指數(shù)未能明顯高于年初水平，表明僅僅依靠市場大環(huán)境沒能夠給采取簡單的“Buy and Hold(買入并持有)”策略帶來單邊估值收益，傳統(tǒng)的“股債蹺蹺板”效應(yīng)并不明顯。
與此同時(shí)，不僅債市周期與經(jīng)濟(jì)基本面周期不同步，債市各品種也出現(xiàn)明顯分歧。一方面，AA以下低評(píng)級(jí)品種收益率較年初大幅下行70-230BP不等；另一方面，傳統(tǒng)上與經(jīng)濟(jì)增速及通脹同比相關(guān)性較高的利率品種收益率卻出現(xiàn)抬升趨勢(shì)，國債收益率較年初高了10-30BP，非國開金融債3年以上品種較年初高出30-50BP。
造成這種差異化走勢(shì)的主要原因并不在于經(jīng)濟(jì)基本面，而是緣于政策及貨幣大環(huán)境的變更，導(dǎo)致了交投力量及投資品種走勢(shì)出現(xiàn)分化。這主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，外匯占款的低迷造成了資金面外部環(huán)境及內(nèi)生格局發(fā)生根本變化。央行在下半年用逆回購替代降準(zhǔn)來抵補(bǔ)資金面的不足，造成銀行體系內(nèi)資金的深度有限，使用效率不高，加上今年以來的存貸款利差縮小以及理財(cái)產(chǎn)品對(duì)表內(nèi)存款的替代，推動(dòng)銀行資金成本不降反升。目前來看，銀行資金成本中樞抬升將是一個(gè)長期化過程。另一方面，融資渠道的脫媒化，必然伴生著利率市場化的演變，導(dǎo)致資金投放不再局限于銀行單一渠道。理財(cái)產(chǎn)品的大規(guī)模發(fā)展以及券商資管的發(fā)展，不斷沖擊著銀行的資金體系，最終推動(dòng)曾經(jīng)以銀行為主導(dǎo)的銀行間債市走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化。
在以上兩點(diǎn)推動(dòng)下，債市周期出現(xiàn)了明顯有別于前期的走勢(shì)。國債及金融債等傳統(tǒng)的以銀行為主要需求方的債券品種受銀行資金成本抬升及資金被分流的影響，收益率呈明顯反彈；而信用債走勢(shì)，尤其是低評(píng)級(jí)的信用品種之所以在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)走出了一波牛市行情，主要是受利率市場化背景下，債券型基金、理財(cái)產(chǎn)品蓬勃發(fā)展帶來的對(duì)高收益?zhèn)贩N的需求大增所致。
這從一級(jí)市場承分銷上也可以得到印證。今年信用品種發(fā)行上，承銷商普遍感覺到低評(píng)級(jí)品種明顯比高評(píng)級(jí)品種好發(fā)，一、二級(jí)市場溢價(jià)是一方面原因，更為重要的是傳統(tǒng)配置需求方結(jié)構(gòu)正在逐步發(fā)生變化。也即是說，2012年債市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面的背離，更多是緣于市場需求力量及其內(nèi)在資金成本結(jié)構(gòu)性變動(dòng)所帶來的后果。
就2013年債市走勢(shì)而言，盡管無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是通脹對(duì)于債市而言均為利空，但當(dāng)前收益率中樞亦處于歷史中等偏上水平，已經(jīng)具備一定吸引力。我們判斷短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)反彈對(duì)收益率的趨勢(shì)性引導(dǎo)不可避免，利率品種收益率在上半年仍將延續(xù)緩步抬升的走勢(shì)，整體收益率曲線有望呈“熊市增陡”，但大幅向上和向下波動(dòng)的可能性并不大。對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)而言，波段交易的機(jī)會(huì)主要存在于中短久期品種的資金面周期中，大的趨勢(shì)性波段機(jī)會(huì)較少；而對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)，高票息金融債依然具備配置價(jià)值，早配置早受益原則依然適用，但須關(guān)注久期風(fēng)險(xiǎn)以及部分品種供給過大與授信制約之間的矛盾。
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