經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生：今年或仍有兩次降息空間
[下半年將呈現(xiàn)降準(zhǔn)和降息交替進(jìn)行的局面。預(yù)計(jì)今年仍有兩次降息的空間，且均為對(duì)稱降息]
上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，反映了短周期總需求疲弱和潛在增長(zhǎng)率放緩的疊加作用。就近期的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率：通脹顯著回落，意味著經(jīng)濟(jì)沒有過熱；就業(yè)形勢(shì)沒有明顯惡化，則說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有大幅低于潛在水平。然而，外需的持續(xù)低迷、企業(yè)去杠桿和去庫存過程繼續(xù)，以及房地產(chǎn)去泡沫化，使得經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)能在沒有進(jìn)一步政策支持的情形下，可能進(jìn)一步下行。
受到全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐債危機(jī)持續(xù)動(dòng)蕩的影響，今年以來，我國(guó)進(jìn)出口增速均大幅下降。近期PMI出口訂單指數(shù)逼近榮枯線，預(yù)示著在短期里面外需仍將維持弱勢(shì)。
在企業(yè)去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫的壓力下，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩。過去幾年企業(yè)的杠桿率持續(xù)上升，非金融類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在今年一季度創(chuàng)下近60%的歷史新高。隨著增長(zhǎng)放緩，企業(yè)去杠桿的壓力將進(jìn)一步增加。去杠桿化會(huì)通過“金融加速器”的效應(yīng)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的下跌和總需求的疲軟。同時(shí)，在嚴(yán)厲的調(diào)控政策下，今年房地產(chǎn)投資增速較去年大幅下滑已成定局，房地產(chǎn)去泡沫也將導(dǎo)致相關(guān)投資增速下降。
與此同時(shí)，企業(yè)的去庫存行為明顯，會(huì)導(dǎo)致總需求的進(jìn)一步下降。由于最終需求的疲軟，產(chǎn)成品庫存被動(dòng)增加，而企業(yè)又會(huì)主動(dòng)縮減原材料庫存進(jìn)行應(yīng)對(duì)，這反映為過去幾個(gè)月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)的持續(xù)走高和原材料庫存指數(shù)的不斷走低。
再看貨幣市場(chǎng)：二季度以來，央行加大了逆周期政策操作力度，5月降存準(zhǔn)，6月進(jìn)行降息，但總體貨幣條件仍然偏緊。由于商業(yè)銀行募資成本的上升和企業(yè)利潤(rùn)率下滑導(dǎo)致的債務(wù)償付能力下降，銀行也面臨著去杠桿壓力，惜貸傾向浮現(xiàn)。另一方面，外匯占款增量大幅下降，對(duì)M2增速構(gòu)成壓制。今年前5個(gè)月金融機(jī)構(gòu)外匯占款累計(jì)僅增加2535.5億元，預(yù)計(jì)全年增量將大幅低于去年的2.7萬億元。雖然央行將會(huì)通過繼續(xù)降準(zhǔn)來應(yīng)對(duì)，但在信貸需求減弱和銀行惜貸情緒上升的情況下，新增貸款難以大幅上升，央行通過降準(zhǔn)反向?qū)_外匯占款趨勢(shì)性下降的效果有限。目前的M2同比增速已經(jīng)高于名義GDP增速，短期內(nèi)持續(xù)回升的動(dòng)力不足。
面對(duì)貨幣條件總體偏緊、通脹水平顯著回落以及增長(zhǎng)動(dòng)能的下降，我們判斷政策的基調(diào)仍是實(shí)行“穩(wěn)中求進(jìn)”的逆周期操作，但是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控政策不會(huì)明顯放松。政策預(yù)調(diào)微調(diào)仍以貨幣政策為主，下半年將呈現(xiàn)降準(zhǔn)和降息交替進(jìn)行的局面。預(yù)計(jì)今年仍有兩次降息的空間，且均為對(duì)稱降息。將于7月份公布的二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒌陀谡繕?biāo)，而7月的通脹水平很可能進(jìn)一步下行，因此下一次降息窗口在8月份開啟的可能性較大。隨著外匯占款增量的減少，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍會(huì)有2~3次的降準(zhǔn)。我們維持此前2012年全年新增貸款為8.8萬億元的預(yù)測(cè)。
在固定資產(chǎn)投資方面，制造業(yè)投資增長(zhǎng)將保持穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)較大幅度回落，基建投資增速將進(jìn)一步加快。在堅(jiān)持抑制投資性需求的房地產(chǎn)調(diào)控政策的背景下，我們認(rèn)為全年的房地產(chǎn)投資增速將下滑至13%，增速僅為去年的一半左右。為緩解企業(yè)去杠桿和房地產(chǎn)去泡沫對(duì)投資的負(fù)面沖擊，政府部門會(huì)加速對(duì)重大項(xiàng)目的建設(shè)和資金支持以擴(kuò)大基建投資，但這也僅能部分彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)下滑，全年投資增速仍將放緩。
關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)何時(shí)見底、底在何處的討論，我們的判斷是：在逆周期的宏觀政策作用下，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將在今年二季度見底，但三季度直至明年的反彈幅度則不大。我們將2012年GDP增速從此前的8.1%下調(diào)至7.8%，通脹從3.3%下調(diào)至2.8%。相應(yīng)的，2013年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)也從9%下調(diào)至8.3%。但增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)則有望改善：消費(fèi)的貢獻(xiàn)將持續(xù)上升并逐步超過投資，成為總需求中最有力的一駕馬車；貿(mào)易順差繼續(xù)收窄，但今年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)較去年有所降低。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)放緩則難以改變，這主要反映潛在增長(zhǎng)率下降和房地產(chǎn)去泡沫化對(duì)需求刺激政策的制約。如能通過深化改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善，將有助于控制潛在增長(zhǎng)率下降的速度。（彭文生 作者系中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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