天士力：布局深遠(yuǎn) 產(chǎn)品持續(xù)高增長
11 年四季度受管理費用拖累， 12 年1 季度醫(yī)藥不改高增長態(tài)勢
公司2011年業(yè)績低于預(yù)期，主要是因為公司醫(yī)藥生物板塊上海天士力通過GMP 認(rèn)證，導(dǎo)致折舊、開辦費用增多，屬當(dāng)季偶然因素。生物制品普佑克和流感疫苗新上市，處于虧損狀態(tài)，且公司四季度計提現(xiàn)金激勵費用2700 萬。
2012 年1 季度公司歸屬于母公司凈利潤與2011 年同期相比降低7.79%，由于2011 年同期公司出售持有天津商匯有限公司股權(quán)獲得收益。但扣非后歸屬母公司凈利潤同比增長47.16%，公司的一、二線產(chǎn)品1 季度保持高速增長。
復(fù)方丹參滴丸持續(xù)增長，F(xiàn)DA 三期開展循序漸進(jìn)
公司2006 年開始布局城鄉(xiāng)市場，隨著2009 年基層醫(yī)改的推動，公司銷售隊伍迅速跟進(jìn)，復(fù)方丹參滴丸的市場空間迅速擴(kuò)大。隨著公司銷售隊伍近兩年的基層市場的推廣，復(fù)方丹參滴丸已經(jīng)基本覆蓋基藥市場，未來將進(jìn)一步在基層市場深化拓展。復(fù)方丹參滴丸具有急救、治療及保健作用，公司主推其治療作用，由于心腦血管疾病的慢性多發(fā)以及心腦血管復(fù)發(fā)具有很高的危險性，在治療之后的后續(xù)保健市場也逐漸打開。
公司通過FDAⅡ期的影響力仍將持續(xù)推動復(fù)方丹參滴丸在主流醫(yī)院的銷售，推動效果將會有所減弱。
FDAⅢ期臨床仍處于方案溝通階段，公司預(yù)計在9 個國家100 多個臨床中心進(jìn)行，臨床全過程需歷時18 個月。目前cGMP 車間已經(jīng)完全建設(shè)好，考慮到FDA 要求樣品需放置半年后方可使用，復(fù)方丹參滴丸的FDAⅢ期臨床最快于2012 年8 月份開始。
考慮到丹參滴丸作為一個組分簡單，具有大量臨床應(yīng)用基礎(chǔ)的品種，且公司在臨床方案制定中具有主動權(quán)，我們認(rèn)為未來通過FDAⅢ期臨床的可能性較大。
美國HMO 醫(yī)保制度鼓勵低價有效藥品廣泛應(yīng)用，有利于公司產(chǎn)品通過FDA 之后的推廣工作。
二線產(chǎn)品、中藥注射劑持續(xù)開疆?dāng)U土，生物藥逐步挽回虧損
公司的二線產(chǎn)品已逐步解決產(chǎn)品定位(芪參益氣滴丸)、原材料(荊花胃康膠丸)、專利(養(yǎng)血清腦顆粒)等方面的問題，受益于進(jìn)入醫(yī)保目錄，未來隨著進(jìn)一步在新的省份開疆?dāng)U土，產(chǎn)品空間廣闊，還將保持持續(xù)快速增長。
中藥注射劑益氣復(fù)脈粉針劑2010 年進(jìn)入17 個省的招標(biāo)目錄，2012年銷售額有望過億。
丹參類注射劑每年臨床使用量達(dá)到20-30 億支左右，但成分復(fù)雜，質(zhì)量控制難以規(guī)范化。故丹參多酚酸類產(chǎn)品有望替代丹參注射劑市場份額。上海綠谷制藥的丹參多酚酸鹽2005 年上市，銷售額快速增長，2008 年達(dá)到1.39 億，2009 突破2 億元，同時入選09 版國家醫(yī)保目錄。公司的丹參多酚酸與上海綠谷的產(chǎn)品差異不大，申報的適應(yīng)癥為腦梗，區(qū)別于上海綠谷丹參多酚酸鹽的心梗(每年我國腦梗的死亡率為急性心梗死亡率的4 倍)，丹參多酚酸銷售額有望迅速增長，但12 年處于市場開拓期，在13 年或?qū)⒚黠@體現(xiàn)。
公司的中藥注射劑將與復(fù)方丹參滴丸在銷售渠道方面互相支持，協(xié)同作戰(zhàn)。
公司的生物藥板塊上海天士力(重組人尿激酶原)目前仍處于虧損狀態(tài)，公司后續(xù)仍將持續(xù)對上海天士力進(jìn)行投入，2013 年將會產(chǎn)生利潤。公司的疫苗版塊在亞單位流感疫苗的開發(fā)過程中建立了完整的體系，為后續(xù)引進(jìn)新的疫苗種類奠定了良好地基礎(chǔ)，將引導(dǎo)公司進(jìn)入高端生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。
公司深化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，化藥部分或?qū)⒆⑷?/strong>上市公司
公司在研發(fā)、中藥材種植以及醫(yī)藥商業(yè)方面已經(jīng)形成完整的體系，未來還將不斷深化全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
1)公司不斷推出獨家品種，持續(xù)對產(chǎn)品進(jìn)行后續(xù)開發(fā)，打造核心競爭力：養(yǎng)血清腦顆粒保護(hù)期延長至2018 年4 月。糖敏靈丸、五靈顆粒完成了臨床研究，進(jìn)入生產(chǎn)驗證。復(fù)方丹參滴丸的糖網(wǎng)適應(yīng)癥臨床試驗已經(jīng)接近尾聲。
2)公司在中藥材方面加強(qiáng)控制，實現(xiàn)了對丹參的品種、生產(chǎn)條件、價格的嚴(yán)格控制，也已經(jīng)對三七、當(dāng)歸、黃芪等實現(xiàn)規(guī)范化種植，公司實現(xiàn)了中藥材原料藥質(zhì)量可控，減少了藥材價格波動對公司成本的影響，公司醫(yī)藥工業(yè)毛利保持穩(wěn)定。
3)公司在流通環(huán)節(jié)加強(qiáng)控制，將自有銷售隊伍和經(jīng)銷商結(jié)合起來，提高公司在流通環(huán)節(jié)的議價能力，降低藥品在流通領(lǐng)域的波動。天士力集團(tuán)下天士力帝益公司擁有替膜唑胺、右佐匹克隆片、阿德福韋酯、氟他氨和阿貝他等優(yōu)勢品種，存在注入上市公司的可能。
行業(yè)內(nèi)部整合，公司占據(jù)優(yōu)勢明顯
隨著醫(yī)改的深入，整個行業(yè)已經(jīng)從拓展市場空間進(jìn)行到了行業(yè)深化改革中。行業(yè)存在產(chǎn)能過剩、同質(zhì)化嚴(yán)重、高端產(chǎn)品缺乏等問題，隨著新版GMP 推行、藥品招標(biāo)采購方式改革、新藥評審從嚴(yán)、藥品質(zhì)量監(jiān)管加強(qiáng)，整個行業(yè)必將實現(xiàn)深度調(diào)整，企業(yè)分化加劇，有創(chuàng)新能力、質(zhì)量穩(wěn)定可靠、政府公關(guān)能力的企業(yè)將成為此番行業(yè)變革的受益者，無競爭優(yōu)勢的企業(yè)將退出市場。
因遼寧仙鶴無力實現(xiàn)新版GMP 改造，公司2011 年收購其51%的股權(quán)。公司還將繼續(xù)尋找合適標(biāo)的，迅速擴(kuò)大規(guī)模。
盈利預(yù)測
我們預(yù)期2012 年復(fù)方丹參滴丸保持約15-20%的增速，二線產(chǎn)品保持35-40%以上增速，預(yù)計公司2012-2014 年的EPS 分別為1.38、1.80、2.09 元，給予公司推薦評級。
風(fēng)險提示
獨家產(chǎn)品降價風(fēng)險，三期臨床認(rèn)證的風(fēng)險，新產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。
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