中國不會是例外
市場流行一個非常重要的誤判“中國例外論”。這種觀點認為，中國GDP是世界第二，已經(jīng)上升為國際資本的避風(fēng)港，中國資產(chǎn)是“避險資產(chǎn)”，而不是“風(fēng)險資產(chǎn)”。這種觀點認為，中國已經(jīng)不再是全球經(jīng)濟金融體系的外圍經(jīng)濟體，而是近似于核心經(jīng)濟體。
這種觀點的重要含義在于，將中國從眾多新興市場經(jīng)濟體中獨立出來，認為會發(fā)生在新興市場身上的資本外流、貨幣貶值、資產(chǎn)價格下跌的危機，并不會發(fā)生在中國身上；甚至有人認為，中國不僅不會發(fā)生，還會因為國際資本屆時沒有去處，而成為避險市場，還會受益于這種危機。這種觀點甚至反映到了政策邏輯推理上，基于要盡快構(gòu)建容納國際資本的避險資本市場，就要加快資本項目可兌換以及配套改革，加快構(gòu)建人民幣金融市場的廣度和深度，容納國際避險資本，以借助危機盡快實現(xiàn)推進人民幣國際化。
很顯然，這種觀點是錯誤的。
中國不僅不會成為這樣的例外，還會是美元升值周期背景下新興市場最大的系統(tǒng)性危機所在。因為在2001年美元貶值周期之后，中國在實體經(jīng)濟和貨幣金融上都締造了極限繁榮。
金融市場實際上已經(jīng)多次否定這種“中國例外論”。2008年雷曼破產(chǎn)之后的一個季度，中國外匯儲備出現(xiàn)季度萎縮；2010年5月歐債危機爆發(fā)，中國外匯儲備單月減少510億美元；2011年9月歐債危機加劇，美元指數(shù)從74攀升到80，中國外匯儲備單月減少608億美元。伴隨外匯儲備凈減少的，還有人民幣貶值預(yù)期、股票市場下跌、總體流動性趨緊等。
近日，以印度、印尼、泰國、菲律賓、土耳其等新興市場債券、股票和外匯的下跌為代表，國際資本大幅撤出新興市場。這是國際資本對美國經(jīng)濟復(fù)蘇、美聯(lián)儲將退出寬松貨幣政策的反應(yīng)，全球經(jīng)濟金融體系正走在“回歸美元資產(chǎn)”的路上。這實際上意味著，在2008年的美國金融危機、2010年的歐元區(qū)危機之后，開始于2013年的新興市場危機已經(jīng)展開。一幅“美國繁榮、歐元區(qū)持平、新興市場衰退”的圖景已經(jīng)展開。
在這幅圖景中，中國會成為例外嗎？
從中國自身的情形來看，沒有例外的理由。
在實體經(jīng)濟層面，以能源、勞動力、土地等為代表的全球要素價格體系已經(jīng)不再有鴻溝，全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的“去中國化”正在路上，這不僅削弱了中國的新增增長，由于其他經(jīng)濟體對于中國的“進口替代效應(yīng)”，還會加劇中國的產(chǎn)能過剩。中國資本回報率的持續(xù)快速下降，凸顯了實體經(jīng)濟的所有壓力。
在金融體系層面，地方政府、非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模已達到難以承受的水平，銀行和影子金融體系的債務(wù)供給能力也已達到極限。更大的問題在于，過去多年的經(jīng)濟金融體系風(fēng)險兜底過程，已讓中國央行的資產(chǎn)負債表不堪重負，這實際上等于宣告，如果未來經(jīng)濟金融體系出現(xiàn)重大壞賬風(fēng)險，中國央行并沒有充分的能力施行體系性救助。
考慮到虛假出口以及支付外資投資收益，當(dāng)前中國經(jīng)常賬戶已經(jīng)逼近“零盈余”水平。中國央行目前采取的是通過維持虛高的人民幣匯率，通過對套利進行補貼的方式，借助外債和套利資本流入來維系總體流動性寬松。當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期的口子真正打開、央行需要向市場持續(xù)供給美元的時候，中國當(dāng)前的鏈條模式就將結(jié)束。國際資本外流所導(dǎo)致的新興市場貨幣貶值，人民幣不會例外。
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