中國的家底有多厚？地方政府債務(wù)有多危險？企業(yè)的杠桿率有多高？杠桿率如何調(diào)整？ 2012-2014年中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險過程中面臨哪些挑戰(zhàn)？如何化解資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險？細(xì)讀中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》 報告，從這里，讀懂大國崛起的軌跡，讀懂“國家賬本”。

　　《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，無論何種口徑，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長的時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　2007-2013年，國家總資產(chǎn)從284.7萬億元增加至691.3萬億元，增長406.6萬億元，年均增長67.8萬億元；同期，國家總負(fù)債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元，年均增長36.7萬億元。

　　同期，中國的凈資產(chǎn)從165.8萬億元增加到352.2萬億元，增長了186.4萬億元，年均增長31.1萬億元。

　　據(jù)此數(shù)據(jù)計(jì)算，國家負(fù)債率由2007年的41.8%提高到2013年的49%，上升7.2個百分點(diǎn)，年均提高1.2個百分點(diǎn)。

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　　這一系列數(shù)據(jù)，有力地回應(yīng)了若干國外機(jī)構(gòu)借中國地方政府債務(wù)問題浮出水面之際唱衰中國經(jīng)濟(jì)的“聒噪”。

　　而這些數(shù)據(jù)，均來自于國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)等人所著的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險管理》，該報告分析了2012-2014年中國經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整的軌跡，揭示穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式與控風(fēng)險過程中面臨的挑戰(zhàn)。

　　《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，無論何種口徑，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長的時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　當(dāng)前中國資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，主要表現(xiàn)為期限錯配、資本結(jié)構(gòu)錯配、貨幣和資產(chǎn)錯配。這些錯配既與發(fā)展階段相關(guān)，更與體制扭曲有關(guān)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

　　剖析總資產(chǎn)構(gòu)成

　　國家總資產(chǎn)包括居民住房、居民汽車、土地、企業(yè)固定資產(chǎn)和其他非金融資產(chǎn)等

　　所謂國家資產(chǎn)負(fù)債表，是將政府、居民、非金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等所有經(jīng)濟(jì)部門在某一個時點(diǎn)上的所有資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行分類加總，得到反映總體存量的報表。

　　按寬口徑匡算，2014年中國主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124.1萬億元，資產(chǎn)凈值為103.2萬億元。而考慮到行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限，以及國土資源型資產(chǎn)使用權(quán)無法全部轉(zhuǎn)讓，計(jì)算得出的窄口徑中國主權(quán)資產(chǎn)為152.5萬億元，相應(yīng)的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.4萬億元。

　　但是，無論何種口徑，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值。而從發(fā)展趨向來看，中國各年主權(quán)凈資產(chǎn)均為正值且呈上升趨勢。這表明中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。但包括養(yǎng)老金缺口以及銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)在內(nèi)的或有負(fù)債風(fēng)險仍然值得關(guān)注。

　　“任何唱空中國經(jīng)濟(jì)的論調(diào)都是站不住腳的?！敝袊缈圃涸痹洪L、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長、社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)部主任李揚(yáng)曾公開表示。

　　李揚(yáng)認(rèn)為，無論何種口徑，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額均為正值，表明中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債。因此，在較長的時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。

　　對此，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，主權(quán)債務(wù)的首要問題并不是信用風(fēng)險，而是流動性問題。

　　根據(jù)報告，2013年中國國家總資產(chǎn)691.3萬億元，總負(fù)債339.1萬億元，相應(yīng)凈資產(chǎn)352.2萬億元，其中凈金融資產(chǎn)16萬億元。從資產(chǎn)凈值的角度來看，中國在2013年就已經(jīng)坐擁352.2萬億元的凈資產(chǎn)，家底很厚實(shí)。

　　國家總資產(chǎn)包括居民住房、居民汽車、土地、企業(yè)固定資產(chǎn)和其他非金融資產(chǎn)、農(nóng)村生產(chǎn)性固定資產(chǎn)等非金融資產(chǎn)、行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)、事業(yè)單位無形資產(chǎn)、政府所擁有的資源性資產(chǎn)（土地），以及通貨、存款、債券、股票、外商直接投資、國際儲備資產(chǎn)等金融資產(chǎn)，以及對外凈資產(chǎn)（對外投資）。

　　以2013年為例，在國家總資產(chǎn)中，居民、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府資產(chǎn)的占比分別為29.4%、30.3%、27.4%和12.9%。

　　2000年至2014年，國有企業(yè)總資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資產(chǎn)的比例由43.8%下降到30.2%，工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)占非金融企業(yè)總資產(chǎn)的比例則從34.5%下降到27.4%。國有企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模略有增加的同時其占比持續(xù)下降，反映了民營和非公經(jīng)濟(jì)崛起；工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模略有增加的同時其占比下降，則反映了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

　　負(fù)債率六年上升7.2個百分點(diǎn)

　　報告發(fā)現(xiàn)，中國債務(wù)率的提高主要?dú)w因于非金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門

　　從國家層面資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢看，2007年-2013年國家負(fù)債率由41.8%提高到了49%，整體負(fù)債率提高較快。其中，2009年、2012年和2013年上升較為明顯，分別上升2個百分點(diǎn)、3.2個百分點(diǎn)和1.5個百分點(diǎn)。這說明，國家負(fù)債率上升與國際金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)。

　　報告發(fā)現(xiàn)，中國債務(wù)率的提高主要?dú)w因于非金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門。

　　2014年末，中國實(shí)體部門（不含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為138.33萬億元，實(shí)體部門杠桿率為 217.3%；而中國經(jīng)濟(jì)整體（含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)規(guī)模為150.03萬億元，全社會杠桿率為 235.7%。

　　1996－2014年，居民部門、非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門和政府部門杠桿率對全社會實(shí)體部門杠桿率增長的貢獻(xiàn)率分別為26.8%、32.1%、12.1%和28.8%。

　　報告認(rèn)為，當(dāng)前中國資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，主要表現(xiàn)為期限錯配、資本結(jié)構(gòu)錯配、以及貨幣和資產(chǎn)錯配。這些錯配既與發(fā)展階段相關(guān)，更與體制扭曲有關(guān)。因此，解決資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，根本上還要依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

　　基于資產(chǎn)負(fù)債表的一項(xiàng)重要改革任務(wù)是，建立政府財(cái)務(wù)赤字和債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測模型。而國家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是完善產(chǎn)權(quán)制度。各個地方的資源從產(chǎn)權(quán)來說都是國家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的產(chǎn)權(quán)、如何使產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)之間在債務(wù)方面也有相應(yīng)的責(zé)任，還需要明確。

　　對此，報告提出，政策當(dāng)局正在沿著這個思路實(shí)施，比如地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移，即地方去杠桿，中央加杠桿。鑒于目前我國地方政府的杠桿率為42.7%，而中央政府的杠桿率僅為15.1%，這種轉(zhuǎn)移存在客觀可能性，地方債務(wù)置換就是適例。

　　此外，從地方融資平臺貸款轉(zhuǎn)向政策性金融機(jī)構(gòu)負(fù)債，比如國開行，這也是另外一種由地方向中央轉(zhuǎn)移杠桿的形式。

　　而在對外資產(chǎn)負(fù)債表中則存在著貨幣和資產(chǎn)錯配問題。其集中表現(xiàn)，就是中國對外資產(chǎn)和對外負(fù)債的投資收益差額（中國對外投資與外方在中國投資的收益軋差）長期為負(fù)。

　　對此，魯政委對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，為扭轉(zhuǎn)此類錯配，在放松對資本和金融項(xiàng)目管制的過程中，應(yīng)穩(wěn)步從貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩個層面推動我國資本和金融項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)調(diào)整。比如說在資產(chǎn)方，應(yīng)注重?cái)U(kuò)大內(nèi)需，放緩?fù)鈳哦ㄖ蒂Y產(chǎn)（特別是債權(quán)類資產(chǎn)）的積累，在實(shí)施“藏匯于民”戰(zhàn)略中，大力促進(jìn)對外直接投資和證券投資（特別是股權(quán)投資）。

　　但是，由于中國的外匯儲備要保留流動性，只能投向高流動性低收益的資產(chǎn)，且要穩(wěn)定隱含的匯率水平，比如說在目前的水平上下浮動200個基點(diǎn)以內(nèi)。所以匯率市場化改革要成功，才是根本的解決之道，否則把過多資產(chǎn)投到低流動性高收益的資產(chǎn)，容易導(dǎo)致崩盤。

　　總債務(wù)30萬億、凈資產(chǎn)78萬億 地方政府債務(wù)危險嗎？

　　《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，截至2014年底，地方政府總資產(chǎn)108.2萬億元，總負(fù)債30.28萬億元，凈資產(chǎn)77.92萬億元。

　　從2010年年底至2013年6月底的兩年半時間內(nèi)，全口徑的地方政府性債務(wù)余額增長了7.2萬億元，增幅為67.3%，年復(fù)合增長率為22.9%。這一增速雖然低于2009年61.92%的水平，卻超過了同期GDP的年均增長8.5%的水平。

　　數(shù)據(jù)可見，地方政府掌握的資產(chǎn)足以支持負(fù)債。而從地方資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，負(fù)債方占比較大的兩項(xiàng)分別是借入款項(xiàng)和債券融資。與地方融資平臺相關(guān)的銀行貸款、城投債以及基建信托仍然占有較大比重。

　　2000－2014年，中國的主權(quán)負(fù)債從21.4萬億元增加到124萬億元，增長102.6萬億元，年均增長7.3萬億元。其中，國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)對主權(quán)負(fù)債增長的貢獻(xiàn)率分別為53.8%和25.7%。

　　在此14年間，國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長極為迅速。國有企業(yè)債務(wù)增長55.2萬億元，年均增長3.9萬億元；地方政府債務(wù)增長26.4萬億元，年均增長1.9萬億元。

　　報告顯示，地方債務(wù)風(fēng)險總體可控，地方政府基本上不存在無力償還債務(wù)的“清償力風(fēng)險”。但需要關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)為，“地方政府債務(wù)增速仍然較高；籌資結(jié)構(gòu)趨向復(fù)雜化；債務(wù)集中到期償付的流動性風(fēng)險不容忽視；區(qū)域和部門的局部風(fēng)險值得關(guān)注；現(xiàn)有償債基礎(chǔ)具有一定的不可持續(xù)性；或有債務(wù)的風(fēng)險敞口正在擴(kuò)大。”

　　報告顯示，截至到2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，2013年下半年、2014年和2015年到期需要償還的分別占比22.9%、21.9%和17.1%，2016年和2017年到期需要償還的分別占11.6%和7.8%，2018年及以后到期需要償還的占到18.8%。

　　由此可見，2013年下半年到2015年是地方政府債務(wù)到期償還的高峰期，有60%多的債務(wù)需要在此期間集中償付。

　　除了一定規(guī)模的債務(wù)展期和借新還舊的情況外，還出現(xiàn)了債務(wù)逾期的情況。

　　截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.9萬億元中，逾期債務(wù)1.15萬億元，逾期債務(wù)率為10.6%，除去應(yīng)付未付款項(xiàng)已經(jīng)其他單位和個人借款形成的逾期債務(wù)9400多億后，逾期債務(wù)率為1.9%。

　　此外，還有地方政府資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配的問題，主要?dú)w因于地方政府的資產(chǎn)大多期限較長（基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資），而在負(fù)債面，基本是3-5年的中短期銀行信貸。這就導(dǎo)致了債務(wù)期限與項(xiàng)目的現(xiàn)金流嚴(yán)重不匹配的情況。

　　而且政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)不同，對政府來講，隱性負(fù)債具有很大的不確定性。例如在2008年金融危機(jī)時，歐洲國家的負(fù)債率本來不高，但是危機(jī)爆發(fā)后政府負(fù)債率迅速飆升至100%以上。政府在出現(xiàn)危機(jī)時要去救市，這部分就屬于政府的或有債務(wù)。

　　報告稱，就地方政府的或有債務(wù)而言，地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)在2010年底到2013年6月底期間增加了2.6萬億元，增長159.9%，年均增速高達(dá)46.5%。

　　地方政府的負(fù)債是審計(jì)審出來的，不是會計(jì)準(zhǔn)則核算出來的，一位長期研究地方債的學(xué)者9月25日對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“這其中可能有估算的成分，哪些是直接負(fù)債、哪些是隱性負(fù)債，包括或有負(fù)債地方政府都可以調(diào)整?！?/font>