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　　宇通客車(chē)業(yè)績(jī)光鮮，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但這都是建立在控制資產(chǎn)增長(zhǎng)、機(jī)器設(shè)備過(guò)度損耗的基礎(chǔ)之上。

　　近幾年宇通客車(chē)(600066.SH)表現(xiàn)出了良好的盈利能力和增長(zhǎng)速度。歸屬于母公司的凈利潤(rùn)近五年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為33.05%，而扣除非經(jīng)常損益后的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在2011年末更是達(dá)到了39.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金龍汽車(chē)(600686.SH)。在2008年及2009年行業(yè)普遍較差的情況下，也能保持歸屬于母公司凈利潤(rùn)40.87%和6.11%的正增長(zhǎng)。宇通客車(chē)貌似是不錯(cuò)的選擇。

　　通過(guò)拆分凈資產(chǎn)收益率，可以看出宇通客車(chē)是通過(guò)較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升資產(chǎn)收益率。其凈利潤(rùn)率在過(guò)去5年穩(wěn)定；剔除預(yù)收賬款，其負(fù)債率從2010年的60.39%下降至2011年的48.15%；但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2008年起不斷提升，至2011年達(dá)到2.25。

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高主要是靠收入的提高，過(guò)去5年宇通客車(chē)的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金龍汽車(chē)的11.06%。

　　但在收入不斷提升的情況下，依靠的是資產(chǎn)設(shè)備的產(chǎn)能壓榨。2011年年報(bào)顯示，在現(xiàn)有產(chǎn)能3萬(wàn)臺(tái)的情況下，超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)出4萬(wàn)5千臺(tái)。換言之，宇通客車(chē)通過(guò)控制資產(chǎn)的增長(zhǎng)，加上又不斷壓榨機(jī)器設(shè)備，提高利潤(rùn)，使得凈資產(chǎn)收益率迅速提高。

　　由于高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)設(shè)備產(chǎn)生了過(guò)度損耗。從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，其表現(xiàn)方式一是高殘值損失的確認(rèn)；二是可折舊年限的降低。如果宇通客車(chē)的機(jī)器超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)卻采用正常的年折舊金額，即報(bào)表上的折舊低估了機(jī)器的真實(shí)損耗，其殘值時(shí)將大幅低于從前的會(huì)計(jì)假設(shè)，則在處置殘值時(shí)必須確認(rèn)較高的損失。如果宇通的折舊額真實(shí)反映了機(jī)器損耗，則年折舊金額相應(yīng)增加，而機(jī)器剩余可折舊年限縮短。2007-2011年金龍客車(chē)資產(chǎn)損失總計(jì)4.69億元，而宇通客車(chē)為3.3億元，參考與總資產(chǎn)的比例，沒(méi)有明顯過(guò)高的跡象，所以宇通客車(chē)在折舊時(shí)應(yīng)該如實(shí)表現(xiàn)了其高損耗的特征。

　　再來(lái)對(duì)比可折年限和設(shè)備使用壽命，可以看出宇通客車(chē)可折年限2007至2011年分別為5.91、6.45、6.03、5.94和4.71，低于金龍客車(chē)的13.21、11.59、11.78、9.72和8.70，即超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)減少了設(shè)備使用壽命，使得宇通客車(chē)為了維持產(chǎn)能，在短期內(nèi)必須積累資金不斷更新設(shè)備，折舊年限在2008年的升高表明宇通客車(chē)為更新設(shè)備所做的努力，但至今仍然需要在小于5年的時(shí)間里全部置換其固定資產(chǎn)，對(duì)現(xiàn)金流有較高的要求；而金龍客車(chē)有充裕的可折年限可以慢慢累計(jì)資金，現(xiàn)金流壓力小。

　　宇通客車(chē)不得不繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)新的設(shè)備，擴(kuò)充產(chǎn)能，這只能通過(guò)借債和稀釋股東權(quán)益來(lái)實(shí)現(xiàn)。近幾年來(lái)，其凈利潤(rùn)率保持在6%左右，相比金龍汽車(chē)的2%，略微有點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。但金龍汽車(chē)包含了較高的負(fù)債率，若宇通客車(chē)進(jìn)一步提高負(fù)債率，其凈利潤(rùn)率將進(jìn)一步下跌，因此宇通客車(chē)只能犧牲股東的權(quán)益，進(jìn)行增發(fā)。2012年宇通客車(chē)已實(shí)施增發(fā)了兩次，股東權(quán)益共計(jì)稀釋35.66%。

　　從過(guò)去的歷史來(lái)看，每當(dāng)宇通客車(chē)購(gòu)買(mǎi)了新設(shè)備，必將繼續(xù)高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，從而進(jìn)入無(wú)限的折舊循環(huán)中，繼續(xù)侵蝕前期的利潤(rùn)。不僅如此，原本依靠老舊設(shè)備壓榨出來(lái)的ROE，在融資購(gòu)買(mǎi)了新設(shè)備之后，就大幅降低了。原本給股東賺的錢(qián)，早晚還要從股東口袋里拿回去。

　　兩家公司的毛利潤(rùn)率都在20%以下，從產(chǎn)品來(lái)講，汽車(chē)行業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)主要是品牌、性能和價(jià)格。由于兩家公司的產(chǎn)品主要用于人員運(yùn)輸，其異地維修也是廠家購(gòu)買(mǎi)考慮的因素。

　　根據(jù)中國(guó)客車(chē)信息網(wǎng)的信息，宇通客車(chē)的ZK6120R41性價(jià)比領(lǐng)先金龍汽車(chē)。但整體來(lái)講，車(chē)輛的選擇并沒(méi)有絕對(duì)的分割線，汽車(chē)行業(yè)并沒(méi)有決定性的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，因此產(chǎn)品同質(zhì)化程度較大，技術(shù)低，差異化競(jìng)爭(zhēng)有限。要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，只能通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2011年，由于產(chǎn)能的不斷壓榨，宇通客車(chē)的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，占27.2%，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)份額第一。

　　而其后，就是股東利益的犧牲。短時(shí)間貌似利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，可由于未分配利潤(rùn)又投入到更多的市場(chǎng)份額、更多的設(shè)備，最后都被折舊和市場(chǎng)侵蝕掉了。長(zhǎng)期來(lái)看，可分配的利潤(rùn)無(wú)法長(zhǎng)年累積，無(wú)法實(shí)現(xiàn)最終的股東分紅。

　　作者為PSE INVESTMENT團(tuán)隊(duì)成員