優(yōu)質資產(chǎn)合理估值 大股東溢價增發(fā)顯信心
近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)公布重組方案，大商股份擬以48.85億元的交易價格，收購大連大商集團有限公司（下稱“大商集團”）和大連大商投資管理有限公司（下稱“大商管理”）下屬的商業(yè)零售業(yè)務及有關資產(chǎn)，發(fā)行價為38元/股（根據(jù)分配方案每股除息1元，調整為37元/股），共發(fā)行股份1.32億股。
“對應標的資產(chǎn)當前的盈利能力和未來的成長性，估值公允?！庇惺袌鋈耸勘硎尽?nbsp;
優(yōu)質資產(chǎn)一網(wǎng)打盡
有分析師稱，從注入資產(chǎn)的資質來看，此次重組幾乎囊括了大商集團及大商管理旗下最優(yōu)質的店鋪資源，既包括盈利穩(wěn)健的明星老店如大連商場、哈爾濱新一百、桂林微笑堂，又涵蓋剛剛度過虧損培育期、即將釋放利潤的東港千盛、莊河千盛、盤錦新瑪特總店等成長店。其整體優(yōu)質程度在整個國內百貨行業(yè)首屈一指。
以大連商場為例，其是擁有76年悠久歷史的知名老店，是大商集團的母店，亦是大商股份的國有母體，現(xiàn)階段年凈利潤過億，是目前大連市經(jīng)濟效益最好的商場，是中國百貨業(yè)的常青藤，盈利多年維持在較高的水平，且在近幾年繼續(xù)增長。
哈爾濱新一百也是本次注入資產(chǎn)中的明星店鋪，2011年該店營業(yè)收入為7.8億元，2012年營業(yè)收入10.3億元，同比增速約32.3%；2011年凈利潤5300萬元，2012年凈利潤近億元，幾乎倍增；值得一提的是，該店還擁有業(yè)內領先的凈利率水平。2011年該店凈利率6.75%，2012年10.7%，遠超行業(yè)3-4% 的平均水平。
除了上述各地成熟大店，注入資產(chǎn)中的莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特總店等新開店鋪，均已走過培養(yǎng)期剛剛進入業(yè)績高速成長階段。這些店鋪均位于所在城市核心商圈，在當?shù)匕儇浀曛忻娣e最大、硬件最佳、業(yè)態(tài)功能齊全、品牌陣容強大，均具有舉足輕重的影響力。以莊河千盛為例，2010年時還處在培育期，2011年開始盈利，2012年凈利潤增長300%；盤錦新瑪特總店2011年12月開業(yè)，2012年當年盈利，顯示出了極佳的成長性。
據(jù)悉，通過資產(chǎn)重組，大商股份2012年毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率分別增至20.11%、4.75%、3.72%，相比交易前分別提升了0.24、0.59、0.41個百分點。
此外，為從交易機制上保證注入資產(chǎn)的成長性，大商集團、大商管理還對標的資產(chǎn)收購完成后三年的業(yè)績進行兜底承諾，如按照相關規(guī)定，大商集團和大商管理保證此次重大資產(chǎn)重組完成后擬注入資產(chǎn)2013年、2014年及2015年三個年度資產(chǎn)凈利潤不低于3.87億元、4.11億元、4.52億元。
如本次交易標的資產(chǎn)未達到承諾利潤，大商集團和大商管理將以其持有的上市公司股票進行業(yè)績補償。
估值作價合理
據(jù)重組方案，此次標的資產(chǎn)評估值約48.85億元，增值率約為1132%。
對此，相關評估人士介紹，擬注入資產(chǎn)屬于輕資產(chǎn)運營模式，資產(chǎn)負債表上的凈資產(chǎn)較少。然而，這些門店經(jīng)過前期的運作（在新進入領域開店，需要依靠整體的資源投入，如：品牌招商能力、供應鏈管理能力，營銷能力的強力支撐，已經(jīng)初步體現(xiàn)出良好的獲利能力、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力等，而這些卻不能在資產(chǎn)負債表中得以體現(xiàn)。
例如此次注入資產(chǎn)中的明星店鋪大連商場、哈爾濱新一百、呼倫貝爾友誼商廈、桂林微笑堂，這些店鋪在當?shù)囟紝儆诶献痔枺套u好，且經(jīng)過多年已形成了巨大的、忠誠度極高的消費群體，并聚集起一批優(yōu)質、穩(wěn)定的供應商。這些是不可替代的無形資產(chǎn)。
此外，莊河千盛、東港千盛、盤錦新瑪特和盤錦麥凱樂屬于剛剛進入業(yè)績釋放期的新店，根據(jù)零售業(yè)的規(guī)律，“生店”一旦過了培育期，其收入規(guī)模將得到釋放，按其相對固定的經(jīng)營成本，其利潤往往是成倍增長的。
因此必須要用收益法評估才能反映資產(chǎn)的真實價值。
此外，由于本次注入資產(chǎn)存在分公司資產(chǎn)，由于分公司上級母體往往已經(jīng)承擔了其以前年度的虧損、或將其以往的盈利抽回母體，故賬面凈值始終是零。而店鋪本身其經(jīng)營情況、盈利能力卻擺在面前，每年能實現(xiàn)較大的盈利及現(xiàn)金流回收，導致這類資產(chǎn)采用收益法評估增值較大。
“零售業(yè)資產(chǎn)的估值基本都是采用收益法，而相對重組過程中動輒幾十倍的增值率，此次重組10倍左右的增值率實在不高。”有市場人士表示。
市盈率指標來看，此次基于2013年的預測凈利潤的動態(tài)市盈率約為12.8倍，遠低于同行業(yè)可比公司市盈率均值約為18倍的水平。
另外值得注意的是，大股東此次參與增發(fā)的價格是38元/股（根據(jù)分配方案每股除息1元，調整為37元/股）。與公司停牌前20日交易均價33.65元/股相比，溢價12.92%。而按照市場定價規(guī)則，新增股份的發(fā)行價格一般都會參照該股票停牌前20個交易日的均值，并在此均值基礎上折價發(fā)行。
注入資產(chǎn)的優(yōu)質性和合理作價以及兜底承諾，保障了大商股份未來的業(yè)績。而三司重組帶來的資源整合效應，將使大商股份迎來歷史上最好的發(fā)展機遇。
據(jù)悉，長久以來，中國百貨行業(yè)受供應商授權限制，區(qū)域性格局明顯，且百貨門店資源稀缺，核心商圈核心地段具有不可復制性和排他性，百貨規(guī)模決定對上游供應商和下游消費者議價能力。
大商股份重組后，該方面競爭力將大大提升，可在短期內帶來極大的協(xié)同效應，提升市場占有率。同時，與大商集團的同業(yè)競爭問題也自然得到解決。規(guī)模的迅速擴大，將使大商股份區(qū)域龍頭地位進一步得到鞏固。
此外，備受業(yè)界關注的是，大商集團的創(chuàng)始團隊將借勢回歸上市公司。此前，大商集團的管理層中僅董事局主席牛鋼兼任大商股份董事長，其他管理層基本完全獨立，沒有交叉。本次重組若能成功實施，管理經(jīng)驗豐富的創(chuàng)始團隊將回歸上市公司。
分析人士稱，絕對優(yōu)勢的人才資源及穩(wěn)定的管理團隊將是大商股份未來業(yè)績增長的有力保障。
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