上海家化：短期增長(zhǎng)確定 長(zhǎng)期享三重空間
短期增長(zhǎng)較確定——最新調(diào)研跟蹤：1、六神：5 月同比打平，6 月有所好轉(zhuǎn)，1-5 月同比增速超10%。另外，艾葉香皂增長(zhǎng)80%，沐浴露50%，空間很大。2、高夫：目前增速過(guò)快，造成色系等方面管理較亂，公司不希望增長(zhǎng)過(guò)快。3、美加凈：不要看重增長(zhǎng)，同價(jià)位產(chǎn)品中增速不算慢，空間非常大，對(duì)手比較弱，可以做成10 億元的品牌。4、佰草集：5 月份百草銷(xiāo)售不是太好，但零售終端還不錯(cuò)，經(jīng)銷(xiāo)商拿貨速度放緩造成。6 月份對(duì)佰草集來(lái)說(shuō)本來(lái)就是一個(gè)淡季，但略有恢復(fù)。5、家安：5 月份增速數(shù)據(jù)30%左右，6 月的數(shù)據(jù)應(yīng)該是非常好。6、花王：花王5 月銷(xiāo)售不好，由于國(guó)際關(guān)系原因，單月少了3 萬(wàn)箱。
電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，今年增速超100%，預(yù)期全年銷(xiāo)售超過(guò)2 億元。電商到目前為止增速100%左右(去年規(guī)模百草+高夫1 億元)，超過(guò)預(yù)期，主要是佰草集和高夫貢獻(xiàn)， 今年還會(huì)推出新的線上品牌。未來(lái)線上線下產(chǎn)品區(qū)別主要從外包裝方面。
長(zhǎng)期看，公司將享三重增長(zhǎng)空間。(1)消費(fèi)能力空間：中產(chǎn)階級(jí)崛起，高端消費(fèi)能力擴(kuò)容；短期看，未來(lái)5 年，中國(guó)化妝品行業(yè)復(fù)合增速約為13%。到2016 年行業(yè)容量將達(dá)2022 億。長(zhǎng)期看，中國(guó)人均化妝品消費(fèi)僅為日韓的六分之一，成熟狀態(tài)下中國(guó)化妝品市場(chǎng)容量將超過(guò)1 萬(wàn)億元。(2)地區(qū)滲透空間：三四線城市的化妝品市場(chǎng)仍有巨大階梯滲透空間；近年來(lái)，在三四線城市新開(kāi)MALL 數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一二線，我們認(rèn)為上海家化渠道擴(kuò)張將極大受益于三四線地區(qū)購(gòu)物中心和百貨門(mén)店的擴(kuò)張(3)新消費(fèi)群體空間：男士護(hù)理產(chǎn)品過(guò)去5 年增速達(dá)到24.4%；12 年，我國(guó)男士護(hù)理市場(chǎng)空間已超過(guò)60 億元。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議。我們預(yù)計(jì)13 年、14 年、15 年EPS 分別為1.32、1.72 和2.30 元，根據(jù)國(guó)際同行業(yè)公司估值水平(22-38X)，同時(shí)考慮到強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)和改制后靈活的激勵(lì)、投資機(jī)制，以及三重空間紅利，公司有望實(shí)現(xiàn)EPS 和PE 的交叉式增長(zhǎng)，我們給予公司38XPE，目標(biāo)價(jià)50 元。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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