流動性黑天鵝降臨
上周對債券市場來說是哀鴻遍野的一周，銀行間市場隔夜回購利率居然歷史性地飆升到30%，難怪有人驚呼是把高利貸直接搬到了銀行間市場。不少人曾預(yù)期今年下半年流動性會趨緊，但在6月初資金面就開始崩盤，卻依然超出幾乎所有投資機構(gòu)的預(yù)期。
雖然有觀點認(rèn)為，央行是希望通過一場可控的金融危機來抑制影子銀行杠桿的擴張以及資金空轉(zhuǎn)，但筆者認(rèn)為，如果要控制杠桿，更穩(wěn)妥的監(jiān)管方式應(yīng)該是通過各種監(jiān)管比率指標(biāo)去限制，而不是坐視市場融資成本飆升，因為這樣對整個市場、對實體經(jīng)濟帶來的副作用更大。然而，現(xiàn)在探討央行該如何做可能意義不大，因為央行已經(jīng)表現(xiàn)出明確而堅決的態(tài)度。
目前可以分析的是，除了央行不出手相救以外，這次資金面緊張有哪些市場方面的原因？這種緊張的狀況會持續(xù)多久？
造成資金面緊張主要有兩個方面：一是商業(yè)銀行今年上半年放貸規(guī)模過大，特別是6月初依然保持了非常高的放貸增速。這里的放貸，既包括傳統(tǒng)的普通貸款，也包括通過各類非標(biāo)資產(chǎn)包裝（如信托受益權(quán)、券商資管計劃SOT等）的類信貸。從一季度社會融資總量可以看出，大量資金其實投入了房地產(chǎn)、地方融資平臺這些政府其實并不希望資金涌入的領(lǐng)域。放貸過猛對資金面造成的一個后果就是——商業(yè)銀行體系的超額儲備率下降。據(jù)估計，6月初商業(yè)銀行體系的整體超儲率約1.7%左右。
除了放貸過猛以外，另一個原因是這些年來，商業(yè)銀行大規(guī)模通過同業(yè)業(yè)務(wù)來規(guī)避監(jiān)管。雖然同業(yè)負債本身不計入M2、也不計提存款準(zhǔn)備金，但是同業(yè)業(yè)務(wù)往往采用期限錯配的方式進行，同業(yè)負債的期限小于同業(yè)資產(chǎn)的期限，使得負債端到期需要續(xù)作，從而對市場整體帶來流動性壓力。
那么，當(dāng)前這種緊張的狀況會持續(xù)多久？首先，對銀行體系而言，信貸類或同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模要壓縮只能靠到期，而到期規(guī)模減小不是短期可以一蹴而就的。其次，鑒于市場出現(xiàn)美國QE退出預(yù)期以及外匯套利監(jiān)管，今年下半年外匯占款增速下降已經(jīng)完全可以預(yù)期。第三，在沒有外來增量的情況下，除非央行放松流動性，否則銀行間市場流動性很難寬松。那么央行會放水嗎？至少從例行貨幣政策委員會會議紀(jì)要中可以發(fā)現(xiàn)，央行又開始重提貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”。很顯然，按照目前的趨勢，應(yīng)該是往“緊”的方向調(diào)的。
綜合來看，預(yù)計目前的資金緊張的狀況會持續(xù)，至少不能指望在7月份出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因此，在這種情況下，建議依然規(guī)避風(fēng)險為上。
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