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　　這兩天持續(xù)的被萬(wàn)寶之爭(zhēng)刷屏。各路段子手、陰謀論愛(ài)好者、八卦天團(tuán)、以及財(cái)經(jīng)愛(ài)好者的腎上腺激素都急速升高，從美人恩重，英雄遲暮，到“趙家人”和國(guó)際洗錢集團(tuán)的驚天陰謀……有料、有趣、有雞湯，實(shí)在比《羋月傳》好看的多。

　　大概沒(méi)有人會(huì)懷疑“萬(wàn)科是改革開(kāi)放以來(lái)最好的中國(guó)企業(yè)之一”這個(gè)論斷 —— 一家持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)了二十多年的企業(yè)，在平均壽命為2-7年的中國(guó)大環(huán)境中（小微企業(yè)平均壽命2.5年，大中型企業(yè)為7年左右），本身已經(jīng)是標(biāo)桿。相對(duì)透明的公司治理，有口碑的產(chǎn)品，還有管理團(tuán)隊(duì)的傳奇色彩，都使得“王石+萬(wàn)科”成為這一代中國(guó)企業(yè)的圖騰。

王石熱衷于登山

　　在很多人心目中，“王石”代表的可能不是一個(gè)企業(yè)，企業(yè)家，而更像是常存在我們記憶中那個(gè)風(fēng)云際會(huì)大時(shí)代的縮影。脫胎于最早的股份制改革、恰逢高速增長(zhǎng)的年代、中國(guó)住房制度的改革、王石的個(gè)人魅力（最早的“精英生活方式，健康生活方式”的倡導(dǎo)者，馬拉松，登山，劃艇，哈佛游學(xué)，精致雅痞的外表——我猜王石一定是穿零號(hào)西服）……每個(gè)關(guān)鍵詞幾乎都是這三十年的熱門詞匯。

　　回想一下，王石，姜文，陳凱歌，還有馮小剛……這個(gè)年代的老男人們?cè)跉赓|(zhì)上有某種類似，是那種大院文化和改革開(kāi)放精神雜糅的混合物，有一種類似“陽(yáng)光燦爛的日子”那樣的理想主義情懷，和這個(gè)情懷下隱約的優(yōu)越感。這種理想，情懷、時(shí)代滄桑，和巨大的成功光環(huán)一起，構(gòu)成了王石他們這一代人的獨(dú)特的魅力。

　　不過(guò)，資本是貪婪的，理性的，不談情懷，不認(rèn)魅力。從我的角度看，萬(wàn)科被寶能盯上，一點(diǎn)也不奇怪。實(shí)際上應(yīng)該奇怪的是這么多年居然沒(méi)有被人盯上。

　　為什么？因?yàn)橄袢f(wàn)科這樣的標(biāo)的，從兼并收購(gòu)的角度看，簡(jiǎn)直就是萬(wàn)里挑一的肥肉。我昨天好奇去看了看萬(wàn)科的報(bào)表，從2012年到2014年，萬(wàn)科的凈資產(chǎn)回報(bào)率分別是21.49%，21.49%和19.08%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率是10.38%，10.84%和5.9%。也就是說(shuō)，萬(wàn)科的資產(chǎn)回報(bào)率比同行業(yè)幾乎高出一倍以上，尤其在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的2014年，這個(gè)差距更是擴(kuò)大到了3倍以上?？雌渌呢?cái)務(wù)指標(biāo)也是，無(wú)論是總資產(chǎn)回報(bào)率，還是流動(dòng)性指標(biāo)，萬(wàn)科都遠(yuǎn)超同業(yè)（從這些數(shù)據(jù)看，真的得為郁亮他們團(tuán)隊(duì)喝彩）。

　　可是，再看股市的表現(xiàn)，就有點(diǎn)讓人納悶了。從2013年到2015年的市盈率來(lái)看，萬(wàn)科A股的市盈率平均為11.45，而同期中信房地產(chǎn)指數(shù)的市盈率為18.72，也就是說(shuō)，萬(wàn)科在過(guò)去的幾年中，比兄弟房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率低了差不多40%！再把數(shù)據(jù)往前拉，還是一樣，從2005年開(kāi)始到2015年，萬(wàn)科A股的市盈率一直低于同行業(yè)，平均下來(lái)低了差不多25%。

　　按照我們金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，這妥妥的是“價(jià)值被低估”的股票啊，不但價(jià)值被低估，還股權(quán)分散，這就好比一個(gè)二八芳齡的姑娘，貌美如花，聘禮超級(jí)低，陪嫁超級(jí)多——沒(méi)有登徒子看上，那不是奇怪嗎？其實(shí)從1994年君安證券謀求入主萬(wàn)科被擊退之后，這些年風(fēng)平浪靜，也是得益于有一個(gè)超級(jí)大股東。萬(wàn)億級(jí)別的央企華潤(rùn)集團(tuán)，財(cái)大氣粗的站在萬(wàn)科背后——所以說(shuō)，姑娘沒(méi)有受到狂蜂浪蝶騷擾，不是因?yàn)槭郎辖允ト?，而是因?yàn)楸O(jiān)護(hù)人生猛。到了這兩年，華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部事務(wù)繁雜，難免懈怠，門縫開(kāi)了，即使沒(méi)有寶能系，也一定會(huì)有其他系的資金覬覦。坦白說(shuō)，在美國(guó)市場(chǎng)上，要是這樣價(jià)格被低估的“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)估計(jì)早就被各路資本窮追不舍了。

萬(wàn)科VS寶能：理想向左，資本向右

    這兩年，華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部事務(wù)繁雜，即使沒(méi)有寶能系，也一定會(huì)有其他系的資金覬覦。

　　按照吳曉波老師的說(shuō)法，“2015年….我們將進(jìn)入一個(gè)新的金融商業(yè)時(shí)代。公司證券化及并購(gòu)將成為企業(yè)發(fā)展的重要方式之一” 我覺(jué)得這句話是說(shuō)到了點(diǎn)子上。寶能系的姚振華這一次對(duì)萬(wàn)科的狙擊，整個(gè)布局和收購(gòu)策略，簡(jiǎn)直是經(jīng)典的教科書(shū)案例。

　　先不論資金的“出身”，姚旗下的前海人壽和矩盛華5次舉牌，耗資上百億增持萬(wàn)科。資金來(lái)源包括基金公司資管計(jì)劃，保險(xiǎn)資金，融資融券，收益互換，股權(quán)質(zhì)押，信貸…..真的是將金融工具玩得爐火純青（這些金融工具都是正常監(jiān)管范圍的常用工具，人家合法使用，確實(shí)沒(méi)法詬?。６仪叭卧龀值臅r(shí)間恰恰在7月上旬和8月下旬的兩次股災(zāi)之后，政治正確。

　　在8月，寶能系一度以15.04%的持股成為第一大股東，隨后華潤(rùn)增持，以微弱優(yōu)勢(shì)重返第一大股東寶座。12月寶能系再次凌厲出手，兩周之內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)上如秋風(fēng)掃落葉一般吸籌，將萬(wàn)科A的價(jià)格從14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和華潤(rùn)拉開(kāi)將近7個(gè)百分點(diǎn)的差距。

　　這一戰(zhàn)堪稱干凈利落。當(dāng)萬(wàn)科股價(jià)漲到24元時(shí)，寶能姚已經(jīng)有立于不敗之地的先機(jī)。仔細(xì)看一下寶能系的舉牌時(shí)間，大約可以估算出前面15%的股份的均價(jià)在14元之下，假設(shè)后面7%的平均成本以18元算，每股成本大約在15.4元左右（這不是亂估算，根據(jù)資料，12月16號(hào)寶能系最后一次舉牌買入4.97%的萬(wàn)科，成本在14.37元到19.8元之間）。姚現(xiàn)在手握成本15元左右的22.45%的萬(wàn)科股份，怎么算都是一手同花順的牌。

　　現(xiàn)在看下來(lái)無(wú)非是幾個(gè)結(jié)果。第一，寶能入主萬(wàn)科，得償所愿；第二，王石（管理層）的盟友大肆增持，股價(jià)上漲，姚借機(jī)高價(jià)換籌碼，拿錢走人；第三，就是網(wǎng)上大家傳聞的“毒丸“，萬(wàn)科搞低價(jià)定向增發(fā)，稀釋掉寶能系的股權(quán) ——這里面取決于股東大會(huì)能否通過(guò)，在寶能系已經(jīng)成為最大股東的情況下，通過(guò)概率很低。除非大量的中小股東舍棄高價(jià)支持王石——一般來(lái)說(shuō)，中小股東不太可能為了管理層（也是超級(jí)代理人）的理念情懷去犧牲自己的真金白銀的利益。

　　我不太明白的是為什么從8月到12月中間4個(gè)多月時(shí)間里，萬(wàn)科對(duì)寶能系的狙擊毫無(wú)反應(yīng)。其實(shí)股災(zāi)時(shí)候萬(wàn)科股價(jià)已經(jīng)到了13元，管理層發(fā)出信號(hào)說(shuō)要增持100億，穩(wěn)定股價(jià)，可是到最后實(shí)際完成是1.6億元——在公司金融中，當(dāng)管理層認(rèn)為自己企業(yè)的股票被嚴(yán)重低估的時(shí)候，用“股票回購(gòu) (repurchase)”來(lái)穩(wěn)定股價(jià)是最常見(jiàn)的做法，這種做法的主要目的就是向市場(chǎng)釋放信號(hào)，表示管理層對(duì)自己企業(yè)的信心。

　　到11月30日，萬(wàn)科股價(jià)其實(shí)也仍然只有15.07元——看到這個(gè)數(shù)字的時(shí)候，作為一個(gè)金融專業(yè)的人，我真是有點(diǎn)佩服寶能系——我們都知道，在大規(guī)模買入和賣出股票的時(shí)候，我們最擔(dān)心的問(wèn)題就是”價(jià)格沖擊“。大量買單沖擊下價(jià)格大幅上升，你無(wú)法在自己的預(yù)定價(jià)位順利買入，類似的，大量賣單沖擊下價(jià)格狂瀉，你根本沒(méi)法保證在預(yù)定價(jià)位出手。寶能買入萬(wàn)科15%左右的股票，居然價(jià)格只從13元拉到15元，這個(gè)操盤(pán)手是這行的頂尖高手（過(guò)幾天我們倒是真應(yīng)該把萬(wàn)科這些日子的高頻數(shù)據(jù)挖出來(lái)，看看寶能姚究竟是怎么實(shí)現(xiàn)價(jià)格平穩(wěn)的。）

　　4個(gè)月多的時(shí)間，萬(wàn)科管理層沒(méi)有反擊，這個(gè)空白期難免讓人扼腕和疑惑。是疏忽大意，還是過(guò)度自信？再仔細(xì)琢磨，姚大規(guī)模增持導(dǎo)致的這波上漲，除了超級(jí)代理人，其實(shí)很多人都在偷偷笑。

　　華潤(rùn)沒(méi)有什么好失去的，除了名義上的”第一大股東“地位（何況平時(shí)這個(gè)第一大股東也沒(méi)有話事權(quán)），現(xiàn)在不但實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值，還擁有好幾個(gè)期權(quán)（options）——王石反擊，他一定擁有低價(jià)定增的權(quán)利（call option）；姚哥入主，他擁有隨時(shí)可以溢價(jià)賣出的權(quán)利（put option）。

　　中小股東？你去問(wèn)問(wèn)中小股東，最近那個(gè)群情激奮，尼瑪天天漲停，半個(gè)月股價(jià)差不多翻了一番，還能更爽嗎？我學(xué)生的媽媽就是其中代表，每天看到漲停板，做夢(mèng)都笑醒過(guò)來(lái)。

　　最后看看管理層——萬(wàn)科的1320個(gè)合伙人有個(gè)基金，叫做平臺(tái)盈安合伙。2014年開(kāi)始做了一個(gè)資管計(jì)劃（國(guó)信證券金鵬1號(hào)分級(jí)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃）專門為合伙人們?cè)龀秩f(wàn)科股票。它結(jié)構(gòu)很復(fù)雜，用了夾層資金和分級(jí)結(jié)構(gòu)。最后算下來(lái)是王石等1320位事業(yè)合伙人出28%的劣后資金，也就是說(shuō)這個(gè)計(jì)劃的杠桿率是將近4倍。4倍是什么概念？一個(gè)漲停就是40%的利潤(rùn)啊——在如此巨大的利潤(rùn)面前，1320個(gè)合伙人中是否都和王石一條心要將”賣菜、賣油條“的姚振華拒之門外，我不敢過(guò)于樂(lè)觀。

　　那么寶能系現(xiàn)在最大的軟肋是什么呢？一個(gè)是政策。寶能系中前海人壽的資金幾乎全部來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)（這幾乎不是保險(xiǎn)品種，而是變相的資管計(jì)劃）?，F(xiàn)在對(duì)于萬(wàn)能險(xiǎn)的詬病很多，政策上有很大不確定性。（這個(gè)事情值得我們后面再開(kāi)一章，中國(guó)金融市場(chǎng)這兩年創(chuàng)新招數(shù)很多，銀證保三會(huì)的口子都大開(kāi)，金融創(chuàng)新層出不窮，出現(xiàn)了很多監(jiān)管的灰色甚至空白地帶，正是所謂的”金融改革孤軍深入，船行淺灘“ ——但是無(wú)論如何，在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架下，他們是被允許的，制度和監(jiān)管套利，本來(lái)就是市場(chǎng)發(fā)展的必然，監(jiān)管滯后于創(chuàng)新，然后不斷試錯(cuò)改進(jìn)，這就是市場(chǎng)發(fā)展的軌跡）。我猜姚振華也是看到“萬(wàn)能險(xiǎn)“盈利的不可持續(xù)性，所以急切的要尋找穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資回報(bào)率。

　　另外一個(gè)就是這樣巨量的資金是被高杠桿資產(chǎn)支持的，高杠桿倒是沒(méi)有什么了不起，所謂杠桿收購(gòu)Leveraged buyout就是高負(fù)債來(lái)支持（大家最愛(ài)討論的那個(gè)《門口的野蠻人的案例，最后KKR的收購(gòu)杠桿差不多就是10倍）。寶能的關(guān)鍵問(wèn)題是，這些負(fù)債資產(chǎn)的期限較短。幾個(gè)資管計(jì)劃是兩到三年，股權(quán)質(zhì)押，融資融券的期限更短。而且融資成本相對(duì)很高，比如萬(wàn)能險(xiǎn)的資金成本估計(jì)要到8-9%（5%左右的收益率加上3個(gè)點(diǎn)左右的渠道和費(fèi)用）。

　　所以我看到的邏輯是 ——姚振華并不擔(dān)心王石出手抵抗，反而應(yīng)該擔(dān)心他不抵抗。姚順利入主萬(wàn)科，當(dāng)上控股股東。當(dāng)上控股股東現(xiàn)在爽一下，可是在房地產(chǎn)周期的下行階段，怎么維持萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，保證它能持續(xù)的提供高投資回報(bào)率，才會(huì)成為姚最頭痛的問(wèn)題?？毓晒蓶|地位坐實(shí)以后，寶能系的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)馬上發(fā)生變化，資產(chǎn)端有大量的權(quán)益資本類（e.g., 萬(wàn)科的股票），這些都是長(zhǎng)期資產(chǎn)，根本不可能快速變現(xiàn)（作為控股股東，你試試一下大量拋售股票看看，跌到你仆街沒(méi)有商量），而負(fù)債端是短期的高成本債務(wù) ——這就是標(biāo)準(zhǔn)的短債長(zhǎng)投，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。所以我的猜測(cè)是，姚老板并沒(méi)有那么大的決心要當(dāng)”萬(wàn)科股東“，這個(gè)22.45%的股份，是用來(lái)談判的大籌碼。

　　昨天晚上，萬(wàn)科出了公告，最晚到2016年1月18日復(fù)牌。我一點(diǎn)也不詫異，太陽(yáng)底下從來(lái)沒(méi)有新鮮的事情。1994年，在君安和王石的戰(zhàn)爭(zhēng)中，郁亮就是于3月31日申請(qǐng)停牌，并且向深交所要求4月1日繼續(xù)停牌——和30年前一樣，王石需要時(shí)間，他幾十年的人脈，人氣，人品，智慧，要應(yīng)對(duì)一場(chǎng)這樣的戰(zhàn)爭(zhēng)，需要時(shí)間來(lái)籌劃戰(zhàn)略和募集軍糧。至于戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)怎么發(fā)展，現(xiàn)在誰(shuí)也不敢說(shuō)。

　　但是，無(wú)論是資本贏了情懷，還是理想勝了資本。這個(gè)案例只是一個(gè)開(kāi)端，是中國(guó)資本市場(chǎng)良性發(fā)展的一個(gè)開(kāi)端。從前我們習(xí)慣了幕后交易，暗箱操縱，老鼠倉(cāng)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)到地面上，大家堂堂正正的開(kāi)戰(zhàn)，用資本說(shuō)話，用戰(zhàn)術(shù)說(shuō)話——證監(jiān)會(huì)發(fā)表的公告大概也表明了這一點(diǎn)，在現(xiàn)行法律法規(guī)范圍內(nèi)的交易行為，是受到保護(hù)的。在我看來(lái)，這是資本市場(chǎng)進(jìn)步的標(biāo)志。實(shí)際上，從全球范圍來(lái)看，兼并收購(gòu)也被視為“外部公司治理”的一個(gè)重要手段。敲門的是野蠻人也罷，文明人也罷，會(huì)對(duì)企業(yè)管理層形成巨大的改進(jìn)壓力，迫使他們更好的為全體股東的利益行事。

　　中國(guó)有個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，大藍(lán)籌（比如像萬(wàn)科這樣優(yōu)質(zhì)的大藍(lán)籌）被長(zhǎng)期低估，反而是一些毫無(wú)業(yè)績(jī)的中小票價(jià)格被炒作到九天之外 ——作為逐利的投資者，即使知道他們沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，自然會(huì)跟進(jìn)買入這些股票。按照凱恩斯的理論（beauty contest），在選美比賽中，人們選出的，不是自己認(rèn)為最美的女子，而是自己認(rèn)為大眾最喜歡的那個(gè)女子 ——這種非理性是人類的共性，在中國(guó)短期套利的市場(chǎng)氛圍下，更是如此。這也就是為什么我們的市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有對(duì)好企業(yè)卻給出合理的定價(jià)的原因所在，也是我們總在呼喚“價(jià)值投資”，卻只看到“價(jià)格投機(jī)”。像萬(wàn)科這樣的上市公司，理應(yīng)得到資本市場(chǎng)的掌聲，鮮花，和嘉許，而堅(jiān)持價(jià)值投資的股東們，也應(yīng)該得到回報(bào)。并購(gòu)中，兼并方對(duì)被收購(gòu)一方需要給出較大溢價(jià)，吸引為股東愿出售自己手里的股份。如果我們相信市場(chǎng)，那就應(yīng)該相信市場(chǎng)的價(jià)格，長(zhǎng)期被低估的股票和企業(yè)一定會(huì)成為資本獵物，這是現(xiàn)代資本市場(chǎng)“有效性”的一個(gè)良方。

萬(wàn)科何去何從？

　　萬(wàn)科仍然在停牌中，我們還會(huì)更細(xì)致的剖析這個(gè)案例，這是中國(guó)金融業(yè)，中國(guó)企業(yè)，和中國(guó)企業(yè)家們的第一堂大課。資本為王的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，高不高興，歡不歡迎，都已經(jīng)不要緊。只要留在市場(chǎng)上，我們都將面臨這個(gè)時(shí)代，并與他一起前行。

　　寫(xiě)到這里的時(shí)候，恰好看到潘石屹的一條微博，說(shuō)王石堅(jiān)持自己的三觀，不做股權(quán)的安排。不知道為什么鼻子一酸。那個(gè)時(shí)代和那個(gè)時(shí)代的王石，倔強(qiáng)而充滿理想主義，像崔健的搖滾，像登頂?shù)臉O限運(yùn)動(dòng)。耳邊忽然響起了五月天的《倔強(qiáng)》.

　　“……我和我最后的倔強(qiáng)，握緊雙手絕對(duì)不放。下一站是不是天堂，就算失望不能絕望，我和我驕傲的倔強(qiáng)，我在風(fēng)中大聲地唱，這一次為自己瘋狂，就這一次我和我的倔強(qiáng)…..”

　　我想說(shuō)，祝福他。